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【关键词】黄金价格 实证分析 误差修正模型
一、引言
随着金融市场化的发展，居民的投资方式发生了变化，黄金成为了一种有价值的投资品种，在投资结构中占据着重要地位。因此，黄金价格的变化成了许多投资黄金的人士所关注的焦点。2008年金融危机后，我国黄金现货价格经历了一段时间的持续增长，2012年以后逐步回落，呈现出波动下降趋势，2015年至今黄金价格上升趋势明显。研究黄金价格受何种因素的影响是必不可少的，通过问题的研究，可以找出推动金价走势的因素，从而为政策制定与投资时机提供建议。
许多人都对黄金价格的影响因素进行研究。黎欢、陈悠然（2013）运用协整检验分析出CPI、美元汇率、道琼斯指数以及美国联邦基本利率在长期内影响黄金价格，短期内的影响因素只有CPI和美元汇率[1]；周舞舞（2013）通过建立OLS和GSRCH模型，分析出布伦特原油价格、美国通货膨胀率和美元指数对国际黄金价格有显著影响[2]；张钟方（2012）利用Eviews计量软件对国际黄金市场的价格进行研究，得出道琼斯指数、美国CPI指数、美国联邦基金利率及世界黄金储备量都影响了黄金价格[3]；Capie Mills与Wood（2004）运用实证分析方法发现发达国家的汇率对黄金价格有负影响[4]；周伟（2014）利用实证方法发现美国货币供应量、国际原油价格与国际黄金价格呈正相关，黄金价格与美元指数负相关[5]。对于黄金价格影响的影响因素，很多人研究的是国际黄金价格或者美国黄金价格，本文分析的是影响我国黄金现货价格的因素，以Au9999的价格为例进行研究。
二、研究设计
（一）变量选取
本文以Au9999的价格（PG）作为研究对象，以居民消费价格指数（通货膨胀率）的当月同比值（CPI）、货币供应量（M2）、原油期货价格（PO）、上证综合指数（SSD）、美元指数（USDA）、美元对人民币汇率中间价（USDR）、5年期国债利率（R5）为自变量，数据为2010年至2016年的月度数据，并对M2、PO以及SSD取对数。数据来源于数据库与国家统计局网站。（原始数据见最后）
（二）研究假设
假设1、CPI与黄金价格呈正相关关系。当CPI较高时，出现通货膨胀，这时人们会争相购买不会贬值的黄金作为投资品，进而推动黄金价格上涨。
假设2、货币供应量与黄金价格呈正相关关系。货币供应量增加会使利率水平降低、货币贬值，部分资金会流入黄金市场，黄金价格上涨。
假设3、原油期货价格与黄金价格呈正相关关系。石油是重要的大宗商品，其价格上升会推动通货膨胀，而黄金具有较好的保值功能，投资者愿意持有黄金，促使金价上涨。
假设4、上证综合指数与黄金价格呈负相关关系。当上证综合指数上涨时，股市行情看好，资金流入股市，投资者对黄金需求下降，黄金价格下跌。
假O5、美元指数与黄金价格呈负相关关系。美元与黄金一样，也是投资品种之一。美元指数上涨时，表示美元升值势头明显，投资者会市场上购入美元，黄金需求减少，价格下跌。
假设6、美元对人民币汇率与黄金价格呈负相关关系。汇率下降时，美元升值，这时人们会大量购入美元，黄金价格下跌。
假设7、国债利率与黄金价格呈负相关关系。当中长期国债利率上升时，投资者会倾向于选择国债，对黄金需求减少，黄金价格下降。
（三）实证分析
1.多重共线性检验。本文选取的变量较多，自变量之间很可能存在多重共线性，影响模型的有效性。本文采取相关系数法删除相关系数较低及存在多重共线的变量。
利用Eviews得出变量之间的相关系数：
通过相关系数表可以看出，黄金价格与利率和美元对人民币汇率相关系数较小，因此假设6和假设7不成立，删除R5和USDR，Ln M2与Ln PO相关系数较高，USDA与Ln M2相关系数较高，Ln PO与USDA相关系数较高，删除Ln M2与Ln PO，保留自变量CPI、Ln SSD与USDA。
2.单位根检验。本文选取的数据为时间序列，需要对时间序列的平稳性进行检验，利用Eviews采取ADF法检验，得出以下结果：
通过表格可以看，PG、CPI、LnSSD以及USDA原序列不平稳，均为一阶单整序列，可以进行协整检验。
3.协整检验。
第二步：对残差项进行平稳性检验，不含常数项和趋势项，由AIC准则确定滞后阶数，结果如下：
检验结果显示，残差序列在5%的显著水平下拒绝原假设，残差序列为平稳序列，所以PG与CPI、Ln SSD及USDA之间存在长期协整关系。
从回归结果看，上证综合指数在长期内与黄金价格存在负相关关系，但上证综合指数并没有对黄金价格产生显著影响，证券市场的变化对黄金价格的影响力度比较小，这主要是因为目前我国证券市场还处于弱势有效，资金在证券市场与黄金市场之间的流动性较弱；CPI代表了通货膨胀程度，在长期内，通胀率越高，黄金价格越高，因为在通货膨胀情况下，货币贬值严重，投资者倾向于购买具有保值功能的黄金，推动黄金价格上涨；美元指数在长期内与黄金价格呈负相关关系，美元作为外汇品种的代表，与黄金一样都是我国投资者的投资方式，美元指数上升表明美元强劲，投资者会增加对美元的储备，减少对黄金的需求，黄金价格下跌。
长期均衡模型的判定系数不是很高，说明仅仅三个因素并不足以解释我国黄金价格的变化，还有其他很多因素推动着黄金价格的走势。
4.误差修正模型。协整检验结果说明我国黄金价格与通货膨胀率及美元指数之间存在长期稳定的关系，与上证综合指数的关系较弱。许多时候，人们关注的是黄金价格在短期内的影响因素，因此需要建立误差修正模型：
其中，ecmt-1为长期均衡方程（1）中残差项的滞后一期值，反映自量在短期中偏离长期的程度，β4反映均衡误差对自变量回到均衡状态的调整速度。Δ表示各个变量的一阶差分。
对误差修正模型进行估计，结果如下：
从上式可以看出，误差修正项的系数为负，说明误差修正机制发挥作用，当上期短期波动偏离长期均衡时，将以（-0.148）的力度将非均衡状态拉回均衡状态。在三个因素中，短期来看只有美元指数影响了黄金价格的走势，而且CPI在短期内与黄金价格呈负相关关系。当美元指数上升1%时，黄金价格下降3.13%。
三、结论与建议
（一）结论
本文利用2010年至2016年9月的月度数据，用实证分析方法研究黄金价格的影响因素，得出以下结论：
一是在长期内，通货膨胀率与美元指数显著影响我国黄金价格的变动，上证综合指数也影响了我国黄金价格，但并不明显。
二是在短期内，只有美元指数显著影响我国黄金价格的走势，通货膨胀率、上证综合指数与黄金价格短期走势没有明显关系。
（二）建议
从实证结果可以看到，无论是在长期还是短期，美元指数对我国黄金价格均有显著影响，这说明美元在国际上的影响力依然较强，其作为主要外汇仍然是我国居民主要的投资品种。投资者应该认真分析美元的走势以此来预测黄金价格的变化，做出合理的投资决策。但美元指数只是其中的一个参考因素，我国的黄金现货市场虽然发展较快，但有效性并没有很强，其与证券市场的联动性较差。我国黄金市场发展空间较大，投资者应该结合黄金期货市场的变化，实现保值增值。我国投资者在购买黄金时，很多时候完全是跟风投资，受心理因素的影响。黄金作为不会贬值的投资品，我国应该在合适时机增加黄金储备，增强金融市场抗风险能力。
[1]黎欢，陈悠然。黄金价格的长、短期影响因素分析。分析预测。2013年第5期。56-57.
[2]周舞舞。黄金价格影响因素的实证分析。财政与金融。2015年第5期。54-57.
[3]张钟方。黄金价格影响因素实证研究。企业研究。2012年4月第8期。190-191.
[4]顾嵩楠。我国黄金期货价格影响因素的实证研究。理论探讨。 2015.20.003.85-87.
关键词： 黄金金融化；黄金金融化指数；趋势性分析；阶段性分析
中图分类号：F830.94 www.niubb.net 文献标识码： A文章编号：1003-7217（2017）03-0016-05
一、引 言
黄金作为一种特殊的大宗商品，同时具有商品、货币、避险和增信等功能。由于其稀缺性，黄金在被用于充当货币或等价物之前，象征着财富与权力并被掌权者争相储备，所以市场上黄金的价格较高，且不易买卖，可以说黄金天生就具备特殊的商品属性。在被赋予支付功能后，黄金又兼具了价值尺度、支付手段和世界货币等货币职能，在此基础上进一步衍生出金融功能。无论在哪个年代，储备黄金是黄金交易的主要动机之一，可以说储备属性是黄金的天然属性。世界上大部分国家在国际投资头寸中都储备着“货币黄金”，用以购买海外资产、投Y金融市场和应对国际紧急支付。通常情况下，黄金的储备属性与支付属性密不可分，两者没有明确的定义分界线，通常是为了支付而预先储备，所以，本文将这两种属性统一归纳为黄金的“储备与支付属性”。而黄金的“投融资属性”是由黄金的商品和货币两大属性发展而来的，意味着黄金在去货币化之后仍然具有重要的市场价值。在黄金的众多属性之中，“储备与支付属性”与“投融资属性”对其金融属性相关度最高，因此，本文将黄金金融属性界定为两大属性：一是黄金的“储备与支付属性”，二是黄金的“投融资属性”。这是本文研究的重点，也是本文在构建黄金金融化指数进行数据选取时的理论依据。
Gemmill（2006）认为黄金持有量的合理值应占一个国国际储备资产比重的10%左右[1]。Starr和Tran（2008）发现黄金在越南经济体系中除了作为价值储备的功能之外，还充当了部分的支付清算功能[2]。石清华和曹家和（2011）认为中国合理的黄金储备占外汇资产总储备的比重为5.87%[3]。方超逸（2009）认为中国的民间黄金储备没有日本丰富，中国政府应当不断增持黄金储备[4]。陈小竹（2009）认为实现“藏金于民”是提高国内黄金储备和减少政府对黄金市场干预预期的重要途径[5]。徐荟竹、曹媛媛和杜海均（2013）认为作为超货币，黄金是对央行资产增信的重要工具，政府应采取必要措施增持黄金[6]。李婧和解祥优（2016）发现，在危机时期，欧元区黄金储备对维持欧元国际信誉有显著的正向影响，中国央行应重视黄金储备对人民币国际化的支撑功能。上述研究都反映了黄金的“储备与支付属性”[7]。
涉及黄金“投融资属性”的研究有：Draper和Faff（2006）发现在所有贵金属资产之中，黄金对冲风险的功能是最强的[8]。Roache和Rossi（2010）实证研究证明了贵金属商品对于利空的宏观经济消息有着十分显著的规避风险的功能[9]。Beckmann和Czudaj（2013）选取马科夫转换误差修正模型（MS-VECM）发现黄金在一个较长周期可以作为规避通胀风险的资产，并且黄金的价格可作为一个未来通胀水平的预测指标[10]。Gürgün和Brahim（2014）发现股市下跌时黄金是投资者十分青睐的对冲工具[11]。Takashi Miyazaki和Shigeyuki Hamori（2013）发现2013年金融动荡期间股票市场投资者将资本转移到黄金项目以保值和对冲风险[12]。Sadorsky和Modeling（2014）对社会责任投资（SRI）进行了多元的GARCH模型研究，他们发现黄金是优化资产投资组合的必要工具[13]。Agha、Saafi和Qayoom（2015）从伊斯兰文化的角度阐述了黄金作为一个安全的资产类别在马来西亚具有重要的投资价值[14]。
为此，本文在已有相关研究成果的基础上，界定黄金金融化定义，构建中国黄金金融化指数，以期为我国整个黄金产业金融化后的市场调控、政策引导和风险监管等提供理论基础。
二、黄金金融化指数的构建
首先，将黄金金融化定义为：能反映黄金金融属性的经济活动，这个过程是可被衡量的。由于单一的经济指标无法真实地反映某一经济现象，于是选取黄金金融化指数来衡量我国黄金金融化特征。运用多个指标构建成的中国黄金金融化指数具有综合性和全面性，可以更加充分地反映中国黄金金融化特征。在指数构建的过程中，首先选取黄金金融化指数的指标，然后对选取的指标数据进行无量纲化，再利用变异系数法、熵值法，相关系数法以及Critic法四种赋权法进行赋权，再逐级合成黄金金融化指数。
【关键词】黄金期货；物价水平；人民币汇率
在经过2007疯狂的一年之后，2008年初全球股市看涨声一片，甚至有不少投资者提出了中国a股要上10000点的论断。但是实际上，2008年的全球股市却是一片凄风惨雨，08年底上证指数跌回了06年的水平，纳斯达克、标准普尔也跌到98年以来的最低点，俄、印、巴作为发展中国家的代表，大盘跌幅甚至还超过中国a股市场。在房地产市场方面，美国楼市在次贷危机的冲击，基本处于停滞。中国楼市在经历2007年的疯涨之后，在政府不断出台的各种政策的引导之下，市场的后期走势充满了不确定性。
但是，随着经济危机在全球的持续肆虐，各国政府纷纷提出一系列经济刺激方案，松动银根，采取宽松的货币政策，希望能尽快稳定经济。但是这种刺激方案所带来的另外一个负面影响就是民众对通货膨胀的预期逐步提高。2008年上半年，中国居民消费者指数达到7.9%，达到了1997年来的新高，美国所有城市消费者的消费物价指数08年上半年平均也达到4.28%。
1.黄金期货的投资需求
当银行存款已经跑不过物价的上涨的时候，普通民众也开始关心，到底应该采用怎么样的投资方式来保证自己的资产不受损失。可以说是在这种经济形势的逼迫之下，更多的投资者不得不把目光投向了黄金。
对于普通投资来说，目前黄金最主要的就是它商品性。作为全球第一大消费国，印度的黄金首饰甚至一度占据了全球消费总额的20%①。随着2009年经济的逐步回暖，我国的黄金需求在2009年4季度比去年同期增长了11%②。
黄金投资的主要渠道有金条、金币、金饰品以及帐面交易等。国内最大的黄金交易市场上海期货交易所在2008年1月9日也推出了黄金期货。地处世界最大的国际金融中心和世界第4大黄金加工业中心，纽约商品交易所的黄金期货交易市场为全球最大，它的黄金交易正在对全球金价产生越来越大导向作用。那么投资者应该如何利用纽约黄金期货走势预测上海黄金期货价格变动，将是本文即将进行探讨的问题。
2.文献综述
关于黄金在国内外已经有不少的学者、专家进行了研究，研究主要集中在黄金的价格上。1988年，bailey w.通过研究认为，货币的供应量如果高于预期水平，黄金的价格波动会增加。1997年，herbert g.mccann在weakening dollar lifts gold futures一文中得到结论美元的疲软导致了黄金期货价格的上升。本文将把上海期货交易所的黄金期货价格作为重点，分析上海期货交易所的黄金期货价格与纽约商品交易所的黄金期货价格之间的关联性以及两地物价水平和货币汇率等宏观因素对上海黄金期货所产生的影响。
3.一价定律对黄金期货的适用性分析
首先对比上海期货交易所的黄金期货与纽约商品交易所的黄金期货合约，具体见。由可知，上海期货交易所与纽约商品交易所黄金期货合约最大的不同是交易单位。其中，1金衡制盎司=31.103克，即纽约商品交易所的交易单位如果换算成克的话，是3110.3克，这相当于上海期货交易所的3倍多。报价单位经过换算，由1美元/盎司也变为31.103美元/克。
根据一价定律，开放经济下的贸易品的价格之比应该等于交易的两种货币之间的汇率。又因为交易过程中总是会存在各种交易费用，以及物价水平的差异，所以实际汇率与理论汇率之间总是存在一定的偏差。
本文将采用文华财经提供的沪金指数以及纽约商品交易所（comex）所提供的美黄金连作为两地黄金期货的价格。所有数据都选取的是从2008年1月到2010年3月的月度数据。
首先，将纽约商品交易所的黄金期货价格，也就是美黄金连价格进行单位换算。用美黄金连各月度收盘价除以31.103，得到以美元/克为单位的交易数据。然后去除物价水平差异对黄金期货价格产生的影响。
4.黄金期货价格的回归分析
本章将从实证角度来分析上海期货交易所的黄金期货价格与纽约商品交易所的黄金期货价格之间的关系。
4.1 描述性统计分析
根据一价定律，通过本文前一部分对上海、纽约两个黄金期货市场的分析，本文希望通过美黄金连以及两地物价水平和货币汇率来分析和解释上海黄金期货的走势。
在具体数据的选取上，沪金指数（shfe）和美黄金连（nymex）的数据分别来源于文华财经和纽约商品交易所（comex），本文把每月的最后一个交易日的收盘价作为月度价格。上海的物价水平选择由国家统计局每个月公布的居民消费者指数（cpi）作为替代，纽约的物价水平则选择由美国劳动局每个月公布的全城市居民消费者的消费者指数（cpi-u）代替，通常cpi-u会比cpi公布时间稍晚一点。人民币对美元的汇率（exchange）则是选择中国人民银行公布的每个月最后一个交易日的汇率表示。
在时间的选择范围上，因为上海黄金期货交易所的黄金期货在2008年1月9日才正式开始上市交易，而美国的cpi-u4月份数据还没有公布，所以本文中的数据期间选择的是2008年1月到2010年3月。
从表4.1中可以看到5个变量除了人民币对美元的汇率以外（exchange）的标准差较小以外，其他变量的波动都比较大。
4.2 adf检验
为了保证进入回归的各变量的稳定性，首先对各变量进行单位根检验。在对沪金指数的单位根检验中，先选择augmented dickey-fuller作为test type，test for unit root in选择level（原序列），在include in test equation图象选择none，并选择自动选择最大滞后期（automatic selection），得到的结论如表4.2所示。
4.3 多重共线性检验
因为上海黄金期货价格、纽约黄金期货价格、cpi-u以及人民币对美元汇率都是一阶单整的，再把cpi也调成一阶之后就可以进行回归分析。首先进行多重共线性检验确保各个变量之间不存在线形关系，得到以下结果（表4.3）。
可以看到多个变量之间都存在一定的联系。进一步检验各变量的一阶差分之间的关系，结果发现一阶差分之间的共线形也存在，如表4.4。
4.4 向前逐步回归修正
正如表4.4多重共线性检验的结果所示，各变量的一阶差分之间存在较强的共线性。为了剔除这种变量之间的共线形对结果的影响，本文将采用向前逐步回归的方法，将nymex（纽约商品交易所的黄金期货价格）、cpi（中国的居民消费者指数）、cpiu（美国全城市消费者指数）、exchange（人民币对美元的汇率）的一阶差分带入计算，得到其各自与shfe（上海期货交易所的黄金价格）的一阶差分的线形关系，综合各步所得到的eviews的输出结果，得到下表4.5。
对比各变量的可决系数，发现nymex（-1）即纽约黄金期货价格的一阶差分的可决系数最大，所以选入nymex的一阶差分首先作为一个自变量进入方程，然后根据向前逐步回归的步骤，得到各输出结果，综合得到表4.6。
对比表4.6，可以从另外一方面说明如果想利用纽约商品交易所的黄金期货行情对上海期货交易所的黄金期货价格变动对出预测，除了要密切关注纽约黄金走势以及人民币对美元的外汇变化以外，还应该综合考量两国的物价水平，以争取达到更好的效果。
仔细分析表4.6中各变量的回归系数，人民币对美元的汇率变动远远高于纽约黄金期货的价格波动对上海黄金期货所产生的影响。
5.结论
自从2008年1月9日黄金期货在上海期货市场正式上市交易以来，黄金期货就受到广大投资者的密切关系。在物价不稳定，股市、楼市都风险过大的情况下，黄金期货成为了投资者的一个良好资产投资选择。对于上海期货交易所的黄金期货投资，本文通过分析，得出以下结论：
（1）虽然黄金期货的上市时间并不长，但是在全球经济一体化的大背景，上海黄金期货与纽约黄金期货价格之间是符合一价定律的。又因为纽约黄金期货的交易时间是从星期天的下午6点到星期五的下午5点15分，所以投资者就可以利用纽约盘的早、晚走势情况对上海黄金期货交易情况在开盘之前就做一个预估，制订相应的战略。
（2）通过多元回归分析证实上海黄金期货与纽约黄金期货的价格波动之间的确存在正相关的关系。
（3）在回归模型中得到人民币对美元的汇率变动与上海黄金期货的价格之间也存在正相关关系，而且相关系数较大。但因为目前的人民币汇率是由人民银行对其进行有管理的浮动，走势保持相对的平稳，所以其波动对上海黄金期货价格的影响还不显着。
通过以上分析可以得出一个最终结论，要想在上海期货交易所投资黄金期货，必须要紧盯住纽约商品交易所的黄金期货。又因两地货币的汇率情况以及物价水平也会对上海黄金期货的价格产生非常重要的影响，但是从目前的经济形势来看，人民银行在短期内还会继续保持人民币汇率的稳定，所以汇率的变动对上海黄金期货价格的变动并不会发生太大影响。上海黄金期货的价格波动还是主要由纽约黄金价格和物价指数的波动所决定的。
注释：
①中国未能取代印度成第一黄金消费国，.com/finance/internal/98577.shtml.
②diversity of global gold market keeps 2009 demand above $us100 billion mark,world gold council,17 february,2010.
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【关键词】黄金期货；物价水平；人民币汇率
在经过2007疯狂的一年之后，2008年初全球股市看涨声一片，甚至有不少投资者提出了
4.4 向前逐步回归修正
正如表4.4多重共线性检验的结果所示，各变量的一阶差分之间存在较强的共线性。为了剔除这种变量之间的共线形对结果的影响，本文将采用向前逐步回归的方法，将nymex（纽约商品交易所的黄金期货价格）、cpi（
对比各变量的可决系数，发现nymex（-1）即纽约黄金期货价格的一阶差分的可决系数最大，所以选入nymex的一阶差分首先作为一个自变量进入方程，然后根据向前逐步回归的步骤，得到各输出结果，综合得到表4.6。
对比表4.6，可以从另外一方面说明如果想利用纽约商品交易所的黄金期货行情对上海期货交易所的黄金期货价格变动对出预测，除了要密切关注纽约黄金走势以及人民币对美元的外汇变化以外，还应该综合考量两国的物价水平，以争取达到更好的效果。
仔细分析表4.6中各变量的回归系数，人民币对美元的汇率变动远远高于纽约黄金期货的价格波动对上海黄金期货所产生的影响。
5.结论
自从2008年1月9日黄金期货在上海期货市场正式上市交易以来，黄金期货就受到广大投资者的密切关系。在物价不稳定，股市、楼市都风险过大的情况下，黄金期货成为了投资者的一个良好资产投资选择。对于上海期货交易所的黄金期货投资，本文通过分析，得出以下结论：
（1）虽然黄金期货的上市时间并不长，但是在全球经济一体化的大背景，上海黄金期货与纽约黄金期货价格之间是符合一价定律的。又因为纽约黄金期货的交易时间是从星期天的下午6点到星期五的下午5点15分，所以投资者就可以利用纽约盘的早、晚走势情况对上海黄金期货交易情况在开盘之前就做一个预估，制订相应的战略。
（2）通过多元回归分析证实上海黄金期货与纽约黄金期货的价格波动之间的确存在正相关的关系。
（3）在回归模型中得到人民币对美元的汇率变动与上海黄金期货的价格之间也存在正相关关系，而且相关系数较大。但因为目前的人民币汇率是由人民银行对其进行有管理的浮动，走势保持相对的平稳，所以其波动对上海黄金期货价格的影响还不显著。
通过以上分析可以得出一个最终结论，要想在上海期货交易所投资黄金期货，必须要紧盯住纽约商品交易所的黄金期货。又因两地货币的汇率情况以及物价水平也会对上海黄金期货的价格产生非常重要的影响，但是从目前的经济形势来看，人民银行在短期内还会继续保持人民币汇率的稳定，所以汇率的变动对上海黄金期货价格的变动并不会发生太大影响。上海黄金期货的价格波动还是主要由纽约黄金价格和物价指数的波动所决定的。
A股市场的持续不景气，已开始影响战略投资者的利益。有国人“保命钱”之称的全国社保基金，去年收益仅4.23%，输给一路走高的CPI，其中交易类资产公允价值变动收益账面浮亏达105.19亿元，主因就是投资A股所致。
创业板高管们的套现游戏，一发而不可收。凡到期可套现的，大多是卖股拿钱，鲜有增加持股的。深谙企业内情的高管们，都不看好企业，上市则成了原始股东，创投的套现游戏。这样的游戏还延续到了大洋彼岸，新一波“中国互联网IPO热”在美展开，没料到，“破发”成了主旋律。这说明融资、套现，仍是内地企业上市的一大主轴。特别是参与者亿万之众的A股市场，广大散户贡献多，吃套多，亏损多，人民日报也公开撰文质疑。
在日益开放的年代中，众多内地投资者可参与投资的标的和途径日益增多，假如社保基金去年把买A股的钱去买黄金，可能会是大赢家，不会出现账面上的百亿元巨亏。但是，投资永远是无法精准预测的。对于投资黄金现在全球也出现了两种截然不同的声音。买金者，看多不动摇；卖金者，看空更坚决。黄金投资出现了多空拉锯战，谁才是大赢家，目前无法定论。
索罗斯和罗杰斯虽同出一门，但对黄金的看法却截然相反。索罗斯曾是全球最大黄金ETF（SPDR）的第7大股东，持有近7亿美元的份额。但在近日的金银暴跌前，已卖出黄金份额99%，并在媒体上公开喊话，坚决看空黄金白银。在索罗斯眼里，黄金是“终极泡沫”，在连续两年买入持有后，当下是到捅破的时候了。
罗杰斯仍然看好黄金白银，即便是5月初这波2008年以来最大的商品崩盘，在黄金下跌5%，白银下跌30%之际，还在温州高调唱好金银。不过从市场反映观察，索罗斯握有巨资，对市场影响重大，罗杰斯对市场影响日益趋弱，他唱好中国股票多年，仍不见A、B、H、S等股上见新高。看来资本市场是不论名声，出身以及曾经的辉煌，而是看当下有没有钱把市场做上去或打下来。在这一点上，多信一点索罗斯，少信一点罗杰斯。
有关黄金投资的多空之争，不仅仅是量子基金两位创始人的争论，而是在黄金、白银价格创出新高后，全球有头有脸的投资家，经济家在为商品的走向把脉，拿方子。
全球声名显赫的对冲基金经理人保尔森，继续当SPDR的最大股东，持有44亿美元的份额不动摇。海外黄金基金的经理人则认为，以实际购买力比照金价观察，1980年1月末的每盎司851.37美元才是历史高点，目前经通胀调整后的金价仅每盎司672美元左右，金价经通胀调整后的价格若涨至历史高点，应是每盎司1900美元。
股神巴菲特也是一个买金反对者。有股东问，为什么不买点黄金对冲通胀，巴菲特回答，全世界的黄金如果放在一起，大概可以铸成一个高67英尺的巨大金块。但它不会实际生产出任何东西。唯一的希望是，某一天，另外一个人会支付比你买入时更高的价钱来买进。全世界的黄金现在总市值8万亿美元，全美的耕地总价值才2万亿美元。全世界的黄金不仅可以买下全美的所有耕地，再加上10个美孚石油，还能剩下1万亿美元，这有些不可思议吧？
【关键词】黄金价格；逆周期性；外生冲击；传播机制
一、引言
国际黄金市场发展已经历了过百年的历史，在世界范围内黄金市场已与货币市场、资本市场、期货市场一样成为金融市场的重要组成部分；而我国黄金交易自2002年上海黄金交易所运营以来才仅仅发展了十年时间，理论实践全面处于落后。九十年代以来各种形式的经济危机频发，人们对于黄金在信用货币体系中所起的作用又有了新的认识，政府和个人对黄金的关注都越来越高；尤其是次债危机后世界经济形势产生新变化，以美国出台的量化宽松为代表的扩张性政策不断提高着世界经济中信用货币总额，对黄金价格规律的研究将越来越有现实意义和理论意义。
在对金价的分析中，现有研究一般会从黄金的货币、商品、资产等经济职能出发，分析黄金市场上的供需变化，侧重于微观分析，而对黄金价格与宏观经济尤其是经济周期现象的联系较少。本文将黄金价格变动具有的领先的逆周期性质与借助实际经济周期理论结合起来，探索一个经济系统所受到的外生冲击，是如何从实体经济传播到金融市场并引发资产之间的相互替代，再如何在黄金市场这样一个独特的具体的市场中通过供需变化引起价格波动的过程。正文分为两个部分，第二节讨论黄金经济属性的历史演变，分析黄金交易所遵循的价值规律；第三节解释黄金价格逆周期性的形成机制；第四节给出结论和建议。
二、黄金经济属性的演变
在现代经济发展中，黄金承担着货币、商品、资产三种相互融合的职能。在货币属性主导时期，作为具有二重使用价值的货币商品1，黄金价值保持着相对稳定的价格；当黄金非货币化后，黄金价格则更多地受到市场黄金存量和需求状况的影响，尤其是当黄金发展到资产属性主导的时期，黄金所有者以保值增值为目标，市场预期和利率、股价、汇率等金融市场信号又进一步成为影响金价的重要因素。
（一）自由竞争时期的货币制度
在商品交换价值形式的发展过程中，黄金等贵金属逐渐凭借其良好的自然属性成为了固定的一般等价物。到19世纪，世界主要经济体先后过渡到金本位制，黄金普遍成为交换中地位最高的全职能的货币。金本位制充分适应了自由竞争资本主义时期的生产力发展要求，曾被称为最理想的货币制度。但20世纪初，垄断资本主义开始形成，二战后，国家垄断资本主义迅速发展，植根于自由竞争经济的金本位币制已然不适应新的经济形势和政治形势，经过金块本位制、金汇兑本位制的过渡，最终在二十世纪四十年代被以美元为中心的布雷顿森林体系所取代。在货币体系中，黄金的约束开始被突破，信用的野马逐渐脱缰而出。
在布雷顿森林体系中，虽然“美元与黄金挂钩，其他各国货币与美元挂钩”的规定在金汇兑本位制的基础上进一步突破了黄金对货币制度的约束，但由于黄金平价在固定汇率形成中还起着决定性作用，黄金的货币属性仍旧存在。美国凭借占据世界60%的黄金储备和1/3的国际贸易额，奠定了美元的信用基础，将金价长期稳定在每盎司35美元。
但到了20世纪60年代，随着世界经济格局呈现多极化发展趋势，美国经济的优势地位不断降低，布雷顿森林体系中固有的“特里芬两难”和他国维持固定汇率的两难等内在矛盾开始凸显。世界美元总量过剩和信用不足引发了美元危机，并最终导致了布雷顿森林体系的崩溃。此时，信用货币在国际储备中的地位日益增长，黄金的货币属性越来越淡化。到1976年牙买加体系形成后，黄金条款被废除，黄金官价被取消，汇率钉住“一篮子货币”的趋势逐渐形成，黄金在表面上进入了“非货币化”时代。
此后黄金逐渐成为受价值规律约束的市场化的商品，标准化的黄金投资品更成为遵循资产价值规则、时间价值规则、风险管理规则的资产。在有效市场环境下和套利行为基础上，黄金价格成为敏感反映预期和供需变化的市场信号，这为外生冲击影响黄金价格提供了条件。
（二）黄金非货币化后的价值规律
微观决策中商品的交易价格是由边际效用或边际产出价值决定的，但在完全竞争的市场中，尽管短期内商品价格可能受供需状况的影响而不断波动，但长期内的价格平均值是在无数交易者的套利行为下趋向其价值路径的，资产亦同。黄金作为商品抑或资产，尽管有其特殊性，但仍然遵循上述价值规律。
1.黄金商品
黄金作为商品2，其价值规律也表现为由市场当期供需状况决定的市场价格，围绕由社会必要劳动时间决定的价值上下波动。一般而言，随着生产技术的不断进步，商品的社会必要劳动时间将会逐渐缩短，但该结论只适合于劳动对象无限制的前提条件。对黄金而言，由于地壳中的黄金存量是固定的，且未开采黄金中的贫矿比例将会不断增大，黄金的价值最终会呈现上升趋势。所以尽管目前黄金生产还在稳步增长，但最终它将拥有垂直的供给曲线。所以可以观察到，经过移动平均处理后的黄金价格走势是不断上升的。
在市场供需上，黄金供给由矿产金、官方售金、再生金、生产商净对冲等构成，每年约以2%的速度稳定增长，其中再生金的供给弹性较大。而黄金需求中消费需求约占50%，国际储备约占20%，私人投资约占20%，工业原料等需求约占10%，其中投资需求的价格弹性最大。消费结构中消费品需求取决于人口增长、人均收入增长、消费者偏好以及文化因素等，工业原料需求是消费品需求的引致需求，二者相对较为稳定。总体上，相对于供给量而言，黄金需求尤其是投资需求是推动黄金价格大幅波动的主要力量。
黄金市场供需最特殊的地方是，由于具备恒定的物理属性，黄金的供给量是由市场存量决定的，而不像普通商品那样取决于市场供给流量。因此，黄金就具有一定程度的资产属性，尤其在在现代经济中，黄金的商品属性与资产属性几乎是相伴而生的。为区别黄金的商品属性和资产属性，可将黄金作为消费品和工业原料的属性视为商品属性，将黄金行使价值贮藏职能，实现保值增值的属性视为资产属性。
2.黄金资产
在牙买加体系建立后，资产属性逐渐成为黄金在经济中的主导属性，虽然黄金的投资需求在总需求量中并不占优，但却是最为活跃，对金价影响最大的部分。作为资产，其根本特征是未来经济利益，此外其流动性、风险性、信息不对称性等方面的特征也将是资产交易者关注的重点。
表1将黄金与股票、固定资产、房产等资产进行了对比。黄金作为投资品的特点在于，它是有形资产，可作为消费品；通过溢价来实现收益，短期收益不明显，需要较长时间持有；相对容易变现，相对风险性较小，被普遍认为是资产保值的工具；标准化的黄金投资品几乎不存在信息不对称性，既不需要资产交易者应对委托问题，也不需要对其质量和实际价值进行甄别。
根据资产价格理论（博迪和莫顿，2003，第190页），资产的基本价值是指信息充分的投资者在自由竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格，在没有交易成本的情况下，资产基本价值应等于该资产所有未来收益的净现值，而净现值概念的基础则是资产的预期收益和机会成本（折现率）。因此，在分析资产价格变动时应综合考虑预期收益、机会成本、市场供需三部分内容。
资产价格受市场供需状况的影响，可能在短期内围绕其基本价值上下波动，这与普通商品的价值规律类似。但不同之处在于：在普通商品的供需决策中，交易者考虑的仅仅是当前的收益或效用；而在资产的供需决策中，却需要考虑更为长远的未来收益，以及由此产生的流动性风险和价格波动风险。在逐利动机下，交易者会根据已有的信息做出理性预期，然后通过套利行为调整供需，使资产价格灵敏地反映市场状况。资产的价格，是综合了资产的收益性、流动性、风险性后才形成的能使市场出清的一个信号。
三、金价波动的刺激机制与传播机制
（一）金价变动的历史经验
黄金非货币化进程中的价格波动经验是：在布雷顿森林体系中，美国凭借经济地位和美元地位，将金价长期稳定在每盎司35美元；在《牙买加协定》之后，摆脱了美元束缚的黄金价格持续上涨，在上涨预期的助推下用12年时间从35美元暴涨到850美元；直到1980年美国开始实施紧缩性政策并推动金融创新，对黄金的需求被信用上升的美元和高盈利率的金融衍生工具所替代，黄金价格才出现下降，期间金价的持续下降与各国降低黄金储备比例之间相互助推，形成了长达20年之久的黄金熊市；再到1999年《华盛顿协议》限制了签约国未来出售或出租黄金的额度后，黄金市场才趋于稳定；人们也在数次信用危机中重新认识到，在现代货币体系中黄金仍然发挥着一种高于普通货币的“信用之源”的作用，于是在21世纪，黄金价格又迎来了新的高涨时代。
从金价波动的历史中可推断出，主要经济体宏观政策的变动，或生产力发展过程中所受的各种外生冲击，也是决定金价的根本性力量之一。在这种决定作用中，金价波动的刺激机制主要由外生冲击形成，而黄金与其他资产之间的替代关系，是将外生冲击传播到黄金市场上的主要机制。这种刺激机制与传播机制共同作用的形式，也是这一时期极具挑战性的宏观经济理论——实际经济周期理论所强调的模式。
（二）外生冲击的作用过程
根据斯诺登和文（2009），多恩布什等（2010），在20世纪30年代至80年代的西方经济理论中，无论是强调有效需求的凯恩斯主义和新凯恩斯主义，还是主张货币规则的货币主义和新古典主义，经济周期现象被普遍解释为实际产出对自然率的暂时性偏离。而实际经济周期理论的出现则突破了上述以固定的自然率为基础的理论——经济周期由其刺激机制和传播机制形成，技术进步、自然灾害、能源价格等实际冲击造成实际产出对自然率的偏离，通过劳动跨期替代、投资滞后、消费平滑等传播机制向经济体中扩散，形成自然率本身的永久性变动，并在一系列的冲击中表现为“随机游走”。
在这种理论框架内，变量的周期性——指其时间序列与GDP序列的联动性方向——成为了判断经济周期的依据。根据Abel和 Bernanke对经济周期的实证研究（斯诺登和文，2009，第264页），房产投资、股票价格、货币供应量都表现出了顺周期性，且均是领先周期的，固定资产投资表现出与GDP同期的顺周期性。但研究黄金价格的周期性可以发现，金价呈现领先的逆周期性3，与其他固定资产或金融资产均不同。
资产价格周期性的经验结论，应用实际经济周期理论的思想可以得到很好的解释，如图1所示：实际冲击可以直接地或通过宏观经济信号间接地影响投资对象的未来盈利能力，由于资产交易者对不同种类资产的盈利预期产生了变化，其最优化决策行为引发资产之间的相互替代，结果导致资产市场中供需量的变化和各资产价格不同方向的波动，同时资产价格波动也会对实际生产产生反作用力。
在波动的传播以及资产价格对实际生产的反作用过程中，共存在四个决策过程：一是资产交易者根据已有信息对资产盈利能力进行预期的过程，其中决策者可能会受到信息不对称等信号提取问题的干扰；二是根据预期结果进行最优化决策的过程，企业、个人在理性人假设下具有单纯的利润或效用最大化动机，可能也存在政府等机构的多重目标或无资源约束的决策，以及非理性的决策的干扰；三是市场双方通过议价使得供需对等的决策，但市场出清能力会受到资产价格弹性、市场竞争程度、交易成本和摩擦等因素的影响；四是生产决策，生产函数所输入的要素比例和数量受资产价格变动影响，最终作用于实际产出。
本文将按照资产属性的不同，分别分析黄金与其他资产之间的替代关系以及冲击传播过程中的影响因素。
（三）资产之间的替代效应
1.固定资产
固定资产存量是决定经济长期生产能力的生产要素之一，新增固定资产的流量由固定资产的投资量和折旧决定。投资量是经济周期中波动幅度最大的变量之一，受到投资边际效率、实际利率、产出预期与风险、替代生产要素价格、税收政策与宏观经济政策、金融市场状况等因素的影响。而住宅投资、固定资产投资在经济周期中都呈现顺周期性。
在黄金与固定资产的替代关系中，可能存在一种造成金价逆周期性的机制：在技术进步等正向冲击发生后，由于实际的或预期4的固定资产盈利能力的升高，社会资金将被吸引流入实体经济，退出黄金等投资品市场，引发金价降低；反之在劳动力成本或石油价格提高等负向冲击后，固定资产吸引力的降低会引发金价升高。最终，固定资产对黄金的替代效应始终使GDP增长率与黄金实际价格增长率呈现负相关关系。
这种机制对美国固定资产投资顺周期性和金价逆周期性的经验结论给出了解释。关于中国黄金实际价格增长率和中国GDP增长率的经验分析结果5也同样验证了这种机制在我国市场化程度不高的环境下有形成固定资产投资顺周期性和金价逆周期性的作用。这种传播机制的存在意味着金价具有经济周期预警信号的作用。
2.金融资产
一种解释投资与金融市场相互关系的理论是托宾的q理论，它强调投资决策者根据企业的股票市场价格和重置成本的对比结果来进行投资决策。股价越高，则生产者越倾向于固定资产投资，股价越低则越倾向于通过购买股票，说明股价波动与实际产出之间存在正向的相互影响。这可以解释股票价格领先的顺周期性，而黄金价格的逆周期性可通过股票与黄金之间同为投资对象而存在直接替代关系进行解释。
在黄金市场化以来，黄金市场与证券市场、期货市场、外汇市场共同构成了世界金融的主要交易市场，形成存在价格关联互动的系统易体系，使得外生冲击对金融体系的作用在各个相关市场之间不断传导。由于黄金相对于其他市场投资的优势，黄金投资规模的增加，表明冲击后的市场倾向于选择规避奉献和价值保障。众多相互竞争的资产性商品对市场资金重新进行分流，最终对黄金价格造成反向影响。
根本上说，金价表现出与其他金融资产不同的周期性，与其避险功能有很大关系。在社会信用总量扩张时期，资产盈利预期膨胀，避险需求降低，使黄金需求总体上下降；信用总量收缩时期，大量金融资产贬值，“信用之源”的作用凸显，黄金需求上升。
3.信用货币
持有信用货币要面临两项损失，一是作为机会成本的无风险资产的实际利率，二是通货膨胀率。如果黄金只是单纯的货币，其均衡的价格增长率应该等于通货膨胀率，持有黄金则的机会成本就只有无风险资产的实际利率这一项。因此，黄金与信用货币之间一方面表现为替代关系，即在通过膨胀严重时期黄金需求量提升而在物价平稳时期黄金需求则下降；另一方面表现为黄金与信用货币一样与实际利率负相关。
已有的以“吉布森悖论”为基础的研究结果6表明，黄金价格与实际利率确实呈现反向关系，这支持了实际利率是黄金资产的机会成本的论述。但上述结论是建立在黄金只具有货币职能的假设下，在有效市场条件下，黄金是可以为持有人带来效用和资产收益的，这表明黄金具有货币之外的功能，黄金的价格变动中必须包括进去这些因素的影响。并且，在实际经济周期中，与金价负相关的实际利率并无明显的周期性，而与金价正相关的货币供应量、通货膨胀率却均表现出了顺周期性。综合来看，外生冲击并不能通过信用货币的途径对黄金价格变动起到影响。
四、结语
本文通过回顾黄金经济属性的历史演变，认为金本位制只适合于自由竞争的资本主义经济，而在垄断资本主义的发展中，只有信用货币体系才有能力供应垄断资本扩张所需的巨额流动性。在这个历史条件下，黄金的非货币化是货币制度适应生产力发展要求的历史必然。此后，由于其恒定的物理性质和作为信用之源的社会性质，黄金并不遵循普通商品的价值规律，而是带有资产的属性。且与其他金融资产或固定资产相比，黄金在流动性、风险性、信息不对称性等方面具有独特的优势。因此，黄金与其他资产之间存在着替代关系。
从黄金非货币化以来的价格波动历史中，我们一方面可看到外生冲击发挥着巨大的作用，另一方面也发现了黄金价格具有领先的逆周期性。而按照实际经济周期理论的框架，外生冲击对黄金价格的扰动是通过的刺激机制和传播机制共同发挥作用的。作为金融市场的有机组成部分，黄金市场的价格会受到任何作用于金融体系和经济体系的外生冲击的影响，这种影响的传播机制——资产之间的替代效用——是本文所探索的重点。当外生冲击引起理性的微观主体的预期变化时，各个主体便会在资产之间进行重新决策，引发资产价格变动。
在具有顺周期性特征的固定资产与黄金之间，投资者衡量的是固定资产的预期盈利能力；在具有顺周期特征的股票与黄金之间，投资者衡量的是股票的风险性；在信用货币和黄金之间，投资者衡量的是信用货币的通货膨胀程度。无论外生冲击通过何种传播机制使得人们选择增持黄金，都反映出人们对于此次冲击的忧虑和对未来经济发展信心的不足，这种预期具有自我实现的机制，能使萧条不断继续和恶化。黄金价格的逆周期性，是对受到外生冲击后实际经济周期走向的一个预警。
参考文献
[1]博迪，莫顿。金融学。北京：中国人民大学出版社，2003
[2]多恩布什，费希尔，斯塔茨。宏观经济学（第十版），中译本。北京：中国人民大学出版社，2010
[3]黄达。货币银行学。中国人民大学出版社。2006
[4]斯诺登，文。现代宏观经济学：起源、发展与现状。中译本。南京：江苏人民出版社，2009
[5]刘志强，李君君。吉布森悖论与黄金价格。期货日报，2012.05.14（004）
[6]李晶。黄金价格周期性研究。中国人民大学硕士论文，2012
1《资本论》中文版，第一卷，第108页：“货币商品的使用价值二重化了。他作为商品具有特殊的使用价值，如金可以镶牙，可以用作奢侈品的原料等等，此外，它又取得一种由它的特殊的社会职能产生的形式上的使用价值。”
2只有在成为货币之前，黄金才可能是一种严格意义上的单纯的商品，符合一般的交换价值规律。当黄金成为货币后，黄金成为具有二重使用价值的货币商品。在现代信用货币体系中，卸任货币职能的黄金也并未恢复成单纯商品，而是同时具备着一定程度的货币属性和资产属性。
3美国金价与GDP间的线性关系为：GDP=-0.04[t=-3.19]·GP（-2）+3.16[t=9.47]，R2=0.22，修正的R2=0.20，DW=1.55，金价增长率数据来自美国KITCO公布的伦敦现货黄金价格1973年至2012年年度数据，GDP数据来自世界银行公开数据服务。统计结果表明黄金价格增长率与GDP增长率呈现负相关系，且黄金价格变动领先GDP增长率2年。模型总体上较低R2和修正的R2表明决定GDP增长率的还有大量其他因素。
4对未来盈利能力的判断更多地要靠预期。预期对冲击具有强化作用，并能通过传播冲击达到自我实现。
5根据VAR模型估计结果，可得表达式GP=10.74-2.06·GDP（-2） [t=-1.68]，R2=0.12，修正的R2=0.01；而OLS估计结果为GP=14.92 - 1.28·GDP（-4）[t=-2.10]，R2=0.11，修正的R2=0.09，DW=1.86。虽然统计指标不好，但基本可判断金价逆周期性的存在。此外可知我国金价变动对实际冲击反映的灵敏程度要低于美国。