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【摘要】股权分置改革是通过一定的程序让原先不参加流通的非流通股上市流通，改变股权分置的局面，实现股票的全流通。股权分置改革将改变财务管理环境，从而带来财务管理目标和模式的转变。本文就股权分置对上市公司财务管理环境、目标、政策等影响作一分析。
上市公司股权分置改革是当前我国资本市场的中心问题之一，是一项“重大金融创新”。我国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布了股权分置改革试点工作的启动。随着股权分置改革的深入，必将发挥证券市场资本配置功能，使公司治理建立在共同利益基础上，使投资者更加关注公司治理和公司价值。这些财务管理环境的改变，必将影响到上市公司财务管理的目标，从而带来财务管理模式的转变。
一、股权分置改革对财务管理环境的影响
（一）有利于改善上市公司的治理结构
上市公司有两种治理模式，第一种是股东治理模式，它是通过经理报酬（激励机制），董事会制度（约束机制），股东大会，用脚投票（引发并购和接管）以及社会约束力量这五道防线来实现公司治理的。第二种是利益相关者治理模式。我国上市公司大多采用第一种模式。公司治理结构是处理公司中的各种合约，协调和规范公司各利益主体之间关系的一种制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，在相当程度上起较大作用。在股权分置情况下，由于股权估值方式的不同，流通股股东和非流通股股东的利益经常发生冲突。当上市公司的业绩、品牌、核心竞争力等不能成为公司的市场价值和充分地成为非流通股股东的财富时，非流通股股东的利益取向与流通股股东的利益取向不一致，非流通股股东的行为就有可能发生扭曲，导致上市公司无法形成良好的治理结构。在股权分置改革以后，流通股和非流通股股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。社保基金、保险公司、基金、券商和QFII（合格的境外机构投资者）等机构投资者将更多地参与公司治理，有利于改善上市公司的治理结构。另外，股改后，上市公司更能通过股票价格这一综合指标来评价管理层的工作，也更容易实施期权等激励兼容的、长效的激励方式。
（二）有利于证券市场资本配置功能的发挥
证券市场的功能是资源配置。这种资本配置功能的实现需要最基本的假设条件:股价能够反映公司的真实价值（即未来收益的现值）。股权分置的情况下，大股东与小股东利益的分置决定着股价被严重扭曲，本来具有预测价值的利润与股票价格之间缺乏内在的联系。股权分置改革后，股票的全流通有助于公司的股价充分反映上市公司的真实价值。无论是投资者，还是公司管理层都会将关注点放在公司价值的提升和公司股价的维护上。在股改方案中，非流通股股东大多采用送股或缩股的方式，这将使控股股东的持股比例下降，有助于改善“一股独大”的股权结构。机构投资者坚持价值投资理念，日益重视上市公司内部治理，在同股同权同价的证券市场上更能够发挥机构投资者的价值发现能力，促使公司股价向公司价值回归，从而有助于摆脱证券市场上价值歪曲的被动局面。
（三）利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式
公司的成长除了自我积累之外，通过并购进行扩张是非常重要的一个方式。在股权分置问题解决之后，上市公司可以向被收购方定向增发流通股作为支付方式。这种并购扩张的支付方式有利于创造出收购方和被收购方双赢的局面。对于收购方而言，并购只支付股权而不需要动用现金，充分利用了资本市场和金融工具来实现快速扩张。对于被并购方而言，获得了上市公司的流通股，不仅资产的流动性大大提高，而且可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。因此，利用资本市场和现代金融工具进行的并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。
二、股权分置改革对财务管理目标的影响
财务管理的目标有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化等。在股权分置的情况下，由于股权被人为割开，股东相应也分为两大阵营。这两大阵营的股东在利益追求、关注焦点等方面存在着诸多差异（见下表），他们的矛盾也是显而易见的。
由于股价不对非流通身份的控股股东构成约束，再加上以往剥离上市、分拆上市遗留的历史问题，上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。由于控股股东控制着财务决策权，这种财务目标下的财务运作产生的后果是:对于非流通股股东与流通股股东之间存在利益矛盾的决策事项，以牺牲流通股股东的利益为代价；对于非流通股股东、内控股股东与非控股股东之间存在利益冲突的决策事项，则以牺牲非控股的非流通股股东利益为代价。证券市场曾出现的通过利润操纵甚至财务欺诈获取配股资格、以牺牲股价为代价获取资金就是明显的佐证。
股权分置改革后，公司治理的利益基础一致化以及证券市场资本配置功能的正常发挥，必将使财务管理的目标从控制股东利益最大化转变为企业价值最大化。对于全流通的上市公司而言，企业价值最直接的衡量标准是股票价格，股价成为企业价值的指示计。随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，它不仅包括有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的信息。股价高低表明投资者对上市公司管理层的信心以及未来盈利预期；而对公司管理层而言，股价高低反映公司投资决策以及日常管理中资源配置和运用的效率，并影响未来融资成本。值得注意的是，利润仅仅是影响股票价格的一个重要因素，公司股价是包括利润在内的多种影响综合作用的结果。企业价值最大化不再只强调企业当前的微观经济利益，更注重微观经济利益与宏观经济利益的协调一致。
三、股权分置改革对筹资、投资及股利分配三大财务政策的影响
在股权分置的情况下，控制股东在明显的圈钱动机驱使下，为达到增发、配股或保牌的目的，财务管理上存在着严重的利润操纵和短期化行为。对于业绩平平的公司来说，这种现象更严重。在股权分置下，将净资产收益率作为配股、增发的考核指标的情况下，这种财务行为具有一定的合理性。但是，随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，股价成为企业价值的指示计。在这种情况下，上市公司在投资项目选择、融资方式、股利政策制定等方面
的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提升公司价值。
（一）股权分置改革对筹资政策的影响
股权分置下，上市公司一味追求筹资规模，形成了独特的股权筹资偏好，并且很多上市公司在IPO或再筹资前往往大肆编造盈利前景十分美好的“项目”，在筹资以后频频改变募集资金用途，以致被冠以“圈钱”的恶名，加上控股股东利用关联交易等手段非法侵占上市公司资金的现象十分严重，导致上市公司经常“现金短缺”、业绩滑坡。这种现象严重地违背了“以投定筹”这一财务管理基本原则，这种筹资规模“多多益善”的偏好完全是非理性的。
之所以出现以上情况，我们可以从不同的角度来分析。从技术层面看，有关实证研究认为，我国上市公司的股权筹资偏好根源于股权筹资成本低廉（约2%左右），低于银行借款（5%以上），并且只是一种软约束；从制度层面看，股权筹资偏好仍然根源于股权分置情况下非流通股的收益来源。有研究认为，非流通股收益来源于4个方面:高溢价发行收益（指IPO或增发股份）、控制权私有收益（如关联交易、以劣质资产充好认购股份、以股抵债等）、认配权收益（配售股份是以非现金资产认配）、转让收益（场外大宗协议或拍卖转让）。各种再筹资方式对非流通股收益率最高的是增发，约为72%，其次是发行可转换债券，再次是配股，其收益率也可达到28%至33%。这就可以说明上市公司筹资行为在规模和结构上的非理性偏好根源于股权分置。
股权分置改革后，公司筹集资金会慎重地选择高溢价的再筹资，因为股改后，制度收益没有了，他们无法利用发行股票或者配股进行圈钱了。他们会根据公司的利益更多选择债券筹资，因为它的成本比起股票要小得多，而且银行的资源有限并且都是中短期的，用它增加财务杠杆不会满足公司的战略需要，所以股改后，债券筹资会成为主流。
（二）股权分置改革对投资政策的影响
股权分置下，非流通股的收益主要来自于增发、配售股份时的净资产增值，所以他们对于公司是否真的赚了钱并不十分关心，而是关心上市公司是否达到再筹资资格，上市公司的净资产是否足够高。在我国，由于特殊的管理体制，股票供给少于需求，致使市盈率偏高（约为20倍）。控股股东热衷于抬高股票市价以获得净资产增值的收益。公司管理层的投资决策会倾向大股东的关联交易也就是大股东控制的公司或行业，这样会使上市公司的资金投入范围过宽，而且投资的目的不是求收益而是求得个人的业绩。股改后，非流通股东的制度收益不复存在，非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，公司的资金会投向高收益的项目，会更注意公司业绩的提升。
（三）股权分置改革对股利分配政策的影响
股权分置使上市公司股利分配行为非理性化。这一点上，有两种具体表现，一是保留现金。因为股东自由现金流量代表了控股股东控制权的大小，因此少分或多分不分现金股利意味着大股东谋取更多的控制权收益。事实上，我国上市公司现金股利极少的现状大多符合这种理论。2004年12月7日，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的意见》，要求上市公司采取“积极”的利润分配办法也是缘于此。在控股股东的操纵下，上市公司的股利分配行为是扭曲的，他们把原为目的的分红当成了“手段”，而筹资原本为手段，在上市公司成了“目的”。这种控制权收益往往带有非法性。在监管严格时，出现了第二种非理性的股利分配行为，即转移现金。由于非流通股东无法转让股票以获取资本利得，他们往往一边高额发放现金股利，另一边同时增发、配售等进行再筹资，就使现金从流通股股东手中经公司之手合法、隐蔽地转移到了非流通股股东手中。
股权分置改革后，原来分置的流通股、非流通股置于共同的利益基础之上，大股东的控制权收益逐渐消失，上市公司的股利分配行为将逐步理性化。此外，股改后，股权结构的分散化可能会对股利政策产生一定的影响。从对美国和日本的股利分配研究来看，股权结构相对分散的国家，其股份公司的分红倾向普遍高于股权相对集中国家的股份公司。日本由于其大银行、株式会社之间相互持股普遍，被公认是股权结构集中、中小股东影响力低的典型，同时也是股份公司积累比例高、分红比例低的典型。而美国传统上是股份公司股权结构分散化的代表性国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。另外，股权结构相对分散的股份公司其分红倾向高于股权结构相对集中的股份公司是因为前者中小投资者的影响力相对较高。但我国目前证券市场仍然不够成熟，并且我国流通股股东倾向于关注资本利得而轻视红利收益，我国证券市场在股改后是否会出现分红倾向，还有待进一步研究。
（一）流通企业股权分置改革中交易费用的会计处理思路
其一，巨额交易费用增加流通企业股权分置改革成本。流通企业的股权分置改革方案需经由股东大会决议通过后方可得以执行。这就要求流通企业加强在与投资人信息交互领域的投资力度。由于流通企业缺乏对股权分置改革相关事务的专业知识和操作技能，通过外聘保荐机构和律师事务所等中介机构的方式可以利于流通企业降低股改运作风险。《关于保荐机构从事股权分置改革业务有关问题的通知》（中证协发[2005]83号，以下简称《通知》）中对流通企业的股权分置改革相关费用有详细规定，保荐和被应该保荐机构之间应通过公平协商方式来达成保荐契约协议，合理收取保荐财务顾问费用、保荐费等相关费用；《通知》还对各项费用的最低支付额度和保荐工作的服务质量、工作量等详细事宜做出规定。其中，股权分置改革财务顾问费是流通企业为雇佣保荐机构来设计股权分置改革方案而支付的款项；保荐费是流通企业为确保保荐机构依法履行职责并出具公允性保荐意见而支付的款项。除此以外，流通企业还需支付律师费、宣传推荐费、差旅费、会议费等各类杂费。据文件来做初步预算可发现，流通企业需要支付数额庞大的保荐费及相关费用，这将直接影响流通企业的正常业务运作秩序，并扭曲流通企业的正常会计核算成果，给流通企业的财务报表编制和分析工作造成不利影响。
其二，对股权分置改革中交易费用的会计实务安排。对此巨额支出事项，《通知》并未详细规定会计操作方法；在流通企业会计实务中，企业财务工作者通常将该支出思想列支为"费用"。其依据是，流通企业的股权分置改革行为实施者为企业，该股改思想发生的缘由是推动该上市公司转身为全流通类上市公司，这决定了股权分置改革本质上具有推动流通上市企业将其非流通股股票再次上市交易的特征，由此产生的相关支出项目可以视为流通企业的非流通股股份二次上市行为。为此，流通企业为此支付的股权分置改革相关支出项目应当列作企业的上市费用的追加支出项目。回到股权分置改革前时期，流通企业在上市之初对全体所有者权益者做出非禁售流通股的允诺，当前推动的全流通股份改革政策实质上构成了对前述的流通股股票持有者的违约事件。为此，流通企业需要为此而向此前的流通股股东支付合理的对价以弥补由非流通股股东的违约行为所造成的额外损害。
（二）股权分置改革中非权证型对价支付方式的会计处理思路
以股份总量变动为特征的流通企业股改会计处理。在股权分置改革实施过程中，流通企业所面对的核心会计实务问题即非流通股股东向流通股股东支付对价的会计核算方法问题。常见的股权分置改革中对价支付的会计处理模式主要有两种，即权证式支付模式和非权证式支付模式。在按非权证方式来处理股权分置问题的情形下，非流通股股东需要通过向流通股股东送股方式来向流通股股东让渡必要的改革利益，或者对非流通股股东进行缩股方式来担负起股权分置改革中的必要成本。从会计核算角度来分析，流通企业可以使用成本法来处理非权证型股权分置改革项目的相关会计业务，即通过将那些由送股及缩股所形成的新权益部分，按照其所对应的长期股权投资的评估价值来借记为"股权分置流通权"科目，并同步贷记为"长期股权投资"科目。处理非权证式的股权分置改革支付模式相关业务时，流通企业还可选择权益法，即流通企业的非流通股股东可以按照其向流通股股东支付的对价来借记为"股权分置流通权"，并同步贷记为"投资成本"、"损益调整"、"投资准备"等科目。
在按照上述会计分录处理流通企业股权分置改革中的非权证式会计业务时，前述的"长期股权投资—X企业"科目的金额通常按照账面价值来计算，而该账面价值通常是按照流通上市企业的指定会计期末的会计报表提供的每股净资产与非流通股股东向流通股股东支付的股票数量的乘积来计算确定。当对流通企业的"长期股权投资"科目进行处理后，企业该科目的账面价值与被投资方的股东权益的份额存在不一致的情形，这与权益法之原则相悖离。《上市公司股权分置改革中相关会计处理暂行规定》并未对此有详细规定，在处理相关问题的会计实务时，流通企业会计部门可将"股权分置流通权"归结为资产类科目"长期股权投资"科目的拓延，勿须将"股权分置流通权"作为长期资产来独列，而应当将其归集到"长期股权投资"项下。
（三）股权分置改革中权证型对价支付方式的会计处理思路
在权证交易模式下，流通企业的非流通股股东需要采取赠送方式来将其非流通股股权置换为流通股股权；流通股股东所获取的这份权证将作为因非流通股股东的参与而引致的流通股股权被稀释的必要对价。在非流通股股东向流通股股东赠送权证时，流通企业需要在财务部门对该认购权证的所有权转让行为做备忘录，以作内审计外部审计的备查登记之需。为强化流通股股东对该权证价值的认可度，流通企业可以将该权证以较低的售价向流通股股东定向销售。此时，流通企业的财务部门需要将其计入流通负债相关科目中。具体的会计科目处理方式分为：借记为"银行存款"、"股权分置流通权"科目，贷记为"长期股权投资——X公司"、"投资收益"科目。在股权分置改革项目的相关会计实务中，会出现流通股股股东即该认购权证的持有者向流通企业提出按照下进结算该认购权证的行权价款，且通常表现为流通企业的证券市场交易价格高于流通股股东所持有的认购权证的行权价格的情形。针对流通企业证券市场价格高于认购权证行权价格之部分，流通企业可按如下分录来处理该会计实务，即借记为"股权分置流通权"，贷记为"银行存款"。对于看跌该认购权证的流通股股东而言，相应的认沽权证的处理方式参照上述科目处理即可；但根据既有的股权分置改革方案暂行办法，流通企业通常是将认购权证直接赠送给全流通改革收益受损一方，因此在既有文件指导下会计实务中并不会出现"应付权证"相关科目的会计核算事宜。
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[3]。陈源。股权分置改革后我国股权激励的现状分析[J]。企业改革与管理，2016(6)
摘要:2005年我国开始实行股权分置改革，该政策有利于解决我国证券市场上存在的恶意圈钱，市盈率过高以及市场定位模糊的问题，优化股权结构，促进了我国证券市场的健康发展，但同时也存在一些后遗症。本文根据股权分置改革前后证券市场的情况，分析股权分置改革政策实施以来10年间证券市场的发展变化。
关键词:股权分置；非流通股；市盈率；证券市场；股权结构；
1股权分置改革的提出与发展
广义的证券市场指的是所有证券发行和交易的场所，狭义的证券市场指的是资本证券市场、货币证券市场和商品证券市场，是股票、债券，期货、期权等证券产品发行和交易的场所。在本文中主要以股票这一典型证券产品作为代表进行研究。
我国的股权分置改革政策的提出与发展可分为三个阶段。
第一阶段是股权分置问题的形成。在我国证券市场形成初期，国有股不流通。原因在于当时我国的证券市场正处于国有企业改革和股份制改革的试点过程，同时改革初期意识形态的争议也导致国有股在市场缺乏流通的外部舆论环境。关于国有股的定义和流通限制的政策在地方政府和部门行政法规中也没有得到完全的体现，这就导致了对市场功能和定位的不一致以及对股份制认识的不统一，由此提出了股权分置的问题。[1]
第二阶段是开始触动股权分置改革问题。在这一阶段我国推进了国有股减持的探索性尝试。2001年6月国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，旨在完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展。该办法通过向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司（包括拟上市公司，下同）国有股的行为来解决国企改革与发展资金需求的问题[2]。但由于该办法在实施过程中存在问题，仅实施了4个月就宣布暂停。
第三阶段是股权分置改革正式启动。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，围绕着党的十六大和十六届三中全会的政策精神，就推进资本市场的稳定发展，共提出9点意见，其中关于股权分置的问题提出要规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产的流失，同时在解决该问题时也要尊重市场规律，有利于市场的稳定，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。[3]
随后我国证监会出台的一系列法律文件让股权分置改革进入一个新阶段。截至2016年12月31日，沪深两市上市公司共有2573家公告减持，累计公告减持股数为1302.85亿股，占累计解禁所有限售股27480.17亿股的比例为4.74%，累计减持市值为17091.26亿元，占累计解禁所有限售股市值266853.81亿元的比例为6.40%。[4]
2股权分置改革对市场的影响
股权分置是指A股市场上的上市公司将其股份按照是否在证劵交易所上市交易分为流通股与非流通股。对于股权分置政策的实施让中国金融市场一度陷入困境，但随后对于股权分置政策的改革，使我国证券市场在完善经济资源的配置上有了实质性的发展，解决了例如上市公司大股东恶意圈钱，股票市盈率过高以及市场定位模糊的问题，从而优化股权结构，另一方面股权分置改革还存在局限，给我国的证券市场带来了包括市场供需失衡、股东利益冲突及企业控制权僵化等后遗症。
2.1股权分置改革的积极影响
2.1.1有利于解决恶意圈钱的问题
首先分析股权分置造成上市公司股东恶意圈钱这一现象。由于股权分置将A股市场的上市公司股票根据是否能在证券市场上交易分为流通股与非流通股。由于股东对于流通股与非流通股的持股成本不同导致其利益分红存在很大的差异。非流通股一般以不动产或是无形资产入股，其持有成本低，而流通股多以资金入股，例如上市公司的融资方案，多是流通股股东以高价入股，其持有成本远高于非流通股股东，甚至是非流通股东持有成本的好几倍，但是由于股份公司分红实行"同股同权"的政策，导致前者与后者的得到的利益相同，但是由于成本的差异，从而前者的净利润往往高于后者。[5]因此，上市公司对于流通股的定价往往采取高价的方式来获得更高的利益，长此以往，产生了恶意圈钱这一扰乱证券市场秩序的行为。
当解决了股权分置这一问题时，就可以使非流通股东与流通股东的持股成本一致，这样在同股同权的分红形式下，使得流通股股东与非流通股股东的利益相同，抑制非流通股股东的圈钱行为。
2.1.2有利于缓解市盈率虚高问题
市盈率的降低主要体现在证券市场的定价上。对于证券市场的定价分为两方面定价:一级市场定价与二级市场定价。对于上市股票一般实行三种定价方式:市盈率法，净资产倍率法，股利贴现定价法。市盈率法是根据发行人盈利情况计算发行的股票的每股收益，然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业状况、经营状况和未来的成长情况拟定其市盈率，然后将二者相乘，从而得出新股发行的参考定价。[6]但是由于证券市场存在的恶意圈钱行为，使得上市公司的非流通股东对于流通股的定价实行高股价的定价方式，借以低投入，高收益的方法来获更多的利益，导致市盈率价格上升，由于投资者在市场上信息获取不充分，对市场动态缺乏了解，因此容易给投资者造成错觉，造成市场秩序混乱，影响市场的健康发展。
要解决这一问题，必然要解决证券市场市盈率虚高的问题，首要问题就是要解决股权分置问题。
有上述公式可知主要影响市盈率高低的因素为价格与收益。平均市盈率的主要影响因素是市场的总市值与总收益，非流通股低投入，高收益的特点使其平均市盈率过高，因此为了解决这个问题从根源出发就是通过股权分置改革可以降低流通股的定价从而降低非流通股股东的收益，降低了流通股的持股成本，使得流通股股东的盈利率上升，非流通股股东的盈利率降低。由于非流通股股东降低的盈利率远大于流通股股东提高的盈利率，因此降低整个市场的盈利率，进而解决市场市盈率虚高的问题，使得市场中的投资者能够获得较为合理的投资收益信息，减少由于市盈率虚高造成的'市场混乱情况。
2.1.3有利于优化股权结构
2005年6月至2006年4月是股权分置的改革实施最主要的阶段，截至2006年10月，沪市进入股改或者完成股改程序的公司共721家，总市值占全部应股改总市值的94.5%。
在股权分置下，上市公司的股权大多集中于第一大股东，呈现出"一股独大"的形势，高峻(2009)[7]分析了股改前我国的上市公司第一大股东的持股平均比例，数据显示，在股改前，第一大股东的持股比例高达43.06%，前五大股东的持股比例之和高达60%，也就是说在该种股权结构下，其他股东对第一大股东几乎没有约束力。
股权分置改革实施后，使该现象逐渐得到缓解。
由于股权分置改革的实施，使得上市公司的非流通股大多转化成流通股进行交易，从而改变了非流通股股东获得收益方式，因其分散了大股东的股权，导致其持股比例下降，增加了其余股东对其的制衡力，不仅减少了其为了满足自身的利益要求而损害上市公司利益的可能性，更使得大股东更多关注公司的长远利益发展，也减少了控股股东对其他中小股东利益的侵占。
同时，股权分置改革也影响了上市公司的股利分红政策。股权分置改革之前，上市公司其他股东对控股股东缺少制衡力，对于股利分红采取"同股不同权"的不合理的分配政策，减少了其他非控股股东与流通股股东的收益。实施股改政策后，增加了对控股股东的制衡力，减少了不规范的分红行为，有助于证券市场的健康发展。
2.2股权分置改革的消极影响
2.2.1.造成市场供需失衡
在股权分置改革的实施下，市场上原有的三分之二非流通股股票大多解禁成为流通股，导致市场上的股票数量暴增。在股权分置改革的前期，流通股数量的增加使股票的价格上升，股市行情高走。在羊群效应的行为的影响下，出现了全民炒股的热潮，市场上的股票出现供不应求的情况使得股票需求与价格同步上升，2005年5月至2007年10月，上证指数从998点上升到6124点。
但是随着改革的持续进行，流通股的数量越来越多，投资者投资热潮一过，市场上就容易出现股价下跌的情况。2007年10月至2008年11月，上证指数从6124点下降到1664点。在2008年的金融危机加剧通货膨胀的情况下，股民对于股市的热情下降，但股票的供应始终处于大幅增加的状态，当股票供过于求时，就会再一次出现市场的供给不平衡，导致股票价格下跌，容易使市场出现长时间的股票价格走低，影响市场的健康发展。
2.2.2产生股东利益冲突
股东利益问题体现在流通股股东与非流通股股东的利益问题。在长期股权分置的情况下，非流通股股东以"低投入，高收益"的方式获得企业的股份与控股权，因此流通股股东认为在利益分配上存在大量的不合理。
在这次股权分置改革中，证监会明确指出对于流通股股东的补偿问题，但是在补偿的细节上，文件并没有给出具体的补偿措施，而是由各个公司自己决议对于流通股股东的补偿方式，补偿方案需有三分之二的流通股股东与三分之二的全体股东同意方能实行。该政策的推出能够制衡流通股股东与非流通股股东的权力分配，让各个公司结合自己的实际情况制定出适合本公司的补偿方案，有利于降低上市公司在利益补偿问题上的支出。
为了让股改政策能够顺利地实行，非流通股股东对于补偿问题做出较大的让步，据统计，流通股股东获得补偿的股份数平均达到流通股总量的30%。部分流通股股东对于其所获补偿数依旧表示不能赞同，但非流通股东也表示其利益受到了损失，在双方都不愿意妥协的情况下就容易激化矛盾。
2.2.3导致企业控制权僵化
在股权分置的形式下，上市公司非流通股股东的控股权明显，对于重大事件决策第一股东具有相对完全的决定权。股权分置改革后，大小股东之间的制衡力增加，中小股东也具有企业重大事件决策的投票权。
股权分置改革实施后，由于后期市场股票的供需不平衡，股价下跌，企业资金供给不足，生产力下降，企业利润降低，股东的股利减少，流通股股东选择低价抛售，资金供给始终不足，形成循环。长此以往，一些上市公司容易在股权分置的潮流下，无法继续实现盈利。
一般来说，对于具有潜力但是由于管理不善而面临倒闭的企业，市场上会通过收购兼并的方式来改变企业的控股权，使有能力的股东取代没有能力的股东，改良公司的治理结构，从而使得企业盈利由亏转赢。
但是由于股权分置的形式并不支持上述方式，市场上有能力的大股东无法通过股份收购兼并替代没有能力的股东，无法掌握企业的控制权，不能通过改变生产模式来改变原有的发展模式，促进公司生产力的发展，这些有潜力的公司在"适者生存，不适者淘汰"的市场竞争机制下无法生存，长此以往，股市价格一再下跌，导致市场秩序的混乱。
3实证分析
为了对比在2005年实行的股权分置改革对证券市场产生的变化，选择上市证券总数、发行数量、流通数量、市值总价、流通市价、市场比率、解禁的存量限售股份这七项数据的变化来反映流通股与非流通股的变化。由于股权分置改革是从2005年开始正式实施的，为了更加详细的看出流通股与非流通股的变化，选取上海证券市场2004年至2015年这11年的数据，股改实施前一年与实施后十年，时间具有连贯性。
3.12004年至2015年市场概况
数据均来自于上海证券交易所的统计年鉴。对于表格中的指标做以下说明:
统计范围:在上海证券交易所上市交易的各类证券，包括普通股、优先股、基金、政府债、公司债、债券回购、期权等。
统计日期:当年的一整个会计年度既1月1日至12月31日。
数据类型:证券数目、股本、市值等为月底或年底的时点数，不具有可加性。
误差:本年鉴数字采用截尾方式计算，个别数字采用四舍五入方式计算。由于舍入误差，分类数字之和未必等于总额数字。
市价总值:指在交易所上市的证券在某一时点按市价与发行数量计算的总金额:
Σ（市价×发行数量）。
流通数量:指在交易所上市证券的发行数量中可流通交易的数量。
流通市值:指在交易所上市的证券在某一时点按市价与流通数量计算的总金额:
Σ（市价×流通数量）。
上述11年间在证券市场的交易概况。在表中我们可以看到一些基本方面的改变。自2007年起，统计数据中包含了解禁限售股份，限售股份是指跟流通股同股同权但持有成本低于流通股的非公开买卖股票。
3.2实证说明股权分置改革对市场的作用
3.2.1股票发行数量增长比率增加
2004年至2005年间股票的发行数量增长比率为6.86%，05年实行股改后，当年的股票发行数量增长率为104.65%，大大超过前一年的增长率。对于流通股的发行数量增长的百分比从04年的14.24%增长到了44.41%，之后的十年里也都以较高的增长水平增长。
3.2.2市盈率虚高现象得到缓解
市盈率虚高容易导致投资者由于非理性投资行为进行羊群投资。2004年的市盈率是达到24.23%，股权分置改革进行后，2005年市盈率就下降到16.33%。2006年与2007年是股权分置改革实施最火热的两年，在这两年里，进入股权分置改革的公司数大大提升，市场上的流通股的供给不能满足投资者的需求，因此出现市场上股票供不应求情况，在市场逐步稳定发展的环境下，市场的市盈率在2006年上升到33.3更是在2007年达到了59.24的高水平。2008年出现的金融危机使我国的证券市场受到重创，在世界经济不景气，国内货币出现通货膨胀的情况下，我国的证券市场股票平均市盈率与2007年相比下降了44.39个百分点。
不可否认的是证券市场在股权分置的情况下容易出现市场的供需不平衡，在股权分置改革的后几年，市盈率保持在相对平稳的状态，降低了市盈率虚高现象的出现。
3.2.3解禁的限售股份依旧增加
除2009年至2010年，解禁的存量限售股份减少，其余年份的解禁的存量限售股份数都在增加，从总体的数据来看，年度解禁的限售股份相对减少，卖出的已解禁限售股份数占解禁的存量限售股份的比例也在减少，这说明，对于增加的股票数量，没有相应的需求增长，长此以往，会导致市场上不受青睐的股票股价下跌，对于流动性差的公司，一旦资金链出现问题，就很容易陷入破产的地步。
4结论
股权分置改革还在继续进行，对我国证券市场的健康稳定发展具有重要的意义，但同时也会带来一些不利影响。优化股权分置改革，消除产生的不利影响对我国证券市场的发展具有深远的意义。总之，对于股权分置改革优化市场的秩序应继续保持，但我们更需要着眼于对证券市场带来的不利变化，继续坚持并且优化股权分置改革措施。
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