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关键词：初始收益率；股权分置；市场化
Abstract:The paper empirically analyzes the factors affecting the A share initial returns through the sample data before and after the Reform of the Share Splitting. The results show that the share splitting and the issue regulatory are the essential reasons to cause the high initial returns of the A shares before the reform of the share splitting. After the share splitting reform, the initial returns of the A share are high because of the system basis and the market condition. Therefore,the management administration ought to reform the issuing supervision system and make the stock supply adjusted by market.
Key Words:initial return,share splitting,marketization
中图分类号：F830.91 文献标识码：A文章编号：1674-2265(2010)03-0073-05
一、研究背景与文献综述
新股初始收益率长期偏高是我国股市的一个显著特点。许多研究表明，导致我国新股初始收益率远高于其他成熟市场的一个根本原因在于股权分置这一我国股市所特有的制度安排。但从2006年股权分置改革完成后的新上市公司初始收益率来看，这个问题非但没有解决，反而更加严重。这反映出在股权分置改革后的我国证券市场仍然可能存在一些深层次的矛盾和问题。综观国内相关研究，大多是在股权分置的市场背景下进行的，而随着我国资本市场股权分置改革的顺利完成和市场全流通格局的形成，影响新股初始收益率的相关因素有可能发生变化。根据国内证券市场的发展现状，适时对我国新股抑价特点及其相关因素展开深入研究，对评估股权分置改革的成果和探索进一步深化发行市场体制改革的方向都有积极的现实意义。因此，本文试图通过对新股初始收益率的研究，揭示股权分置改革后还有哪些因素影响并可能导致我国股市IPO初始收益率继续高企，并对如何进一步推进我国股市新股发行市场化的进程做一些探讨，为政策制订提供有益的建议。
国外学者在IPO抑价领域的研究主要从信息不对称、行为金融以及市场微观结构等不同角度进行。Baron(1982)对发行人和承销商之间存在的信息不对称提出一个基于委托理论的解释，认为在承销商相对于发行人处在信息优势的情况下，承销商有可能通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。Rock(1986)从投资者之间存在信息不对称角度建立所谓的赢者诅咒模型，他把发行市场的投资者分为有信息投资者和无信息投资者两类，有信息投资者只认购抑价发行的股票，无信息投资者在抑价发行中获得较少的申购股份，而在溢价发行中获得较多的申购股份。因此，无信息投资者的平均收益会低于一般水平，从而导致逆向选择即最终选择退出发行市场，为了吸引无信息投资者，在股票首次公开发行时必须系统性地折价发行，以保证这部分投资者也能获得市场平均收益或至少是无风险收益率。
传统金融理论下的研究是建立在有效市场和理性投资人假设的基础上，但现实中，投资者的投资行为具有很强的非理性特点。二十世纪90年代，随着行为金融学以及市场非理性观点受到越来越广泛的认可，部分学者开始放宽理性投资人和有效市场的假设，并更多地从二级市场非有效定价的角度来考察IPO抑价问题，其中，比较有代表性的有投资泡沫假说和承销商价格支持假说。Aggarwal和Rivoli(1990)以及Shiller(1990)认为新股正的初始回报是由投机者的投机行为造成，在新股被过度认购的情况下，投资者狂热情绪以及被压制的投机需求会在新股上市后释放出来，从而将股价推高并产生投资泡沫；而承销商价格支持假说是从承销商成为新股做市商或行使超额配售选择权的角度对IPO抑价进行解释。Ruud(1993)通过对新股上市后四周内收益率分布的分析，证实了价格支持的存在，并最早提出IPO的高初始收益率可能来源于承销商的价格支持。
国内学者对我国新股高初始收益率问题做了大量实证研究。有的学者从国外IPO抑价理论在我国的适用性开展研究。以杜莘等(2001)的实证研究认为，西方理论中发行市场的分离均衡在我国不成立，即信号传递理论在我国并不适用。陈工孟和高宁(2000)对1991年至1996年上市的514只新股进行了实证研究，结果表明，新股发行上市的时间间隔与发行公司上市后的再融资可能性与初始收益率呈正相关关系。李博和吴世农(2000)对1996至1999年新股的短期价格表现研究发现，首日换手率、发行量、基金持有量和发行市盈率是初始收益率的主要影响因素。宋逢明和梁洪昀(2001)对1999年后放开发行市盈率限制的95只新股进行研究后得出结论，影响初始回报率的主要原因来自二级市场，一、二级市场价格决定机制的分离导致A股IPO初始收益率偏高。朱南、卓贤(2004)通过构建政府和中介机构的信号博弈模型得出结论，我国上市公司质量普遍不高以及政府对违规中介机构的处罚力度不够造成我国IPO抑价严重。综合所述，由于国内外股市存在根本制度性差异，国外发行抑价理论的实证结论并不理想，并且由于A股市场处在不断的制度变迁当中，不同研究者选择的样本不同，其结论往往相异甚至相悖。因此，本文将采用股权分置改革前后的新股样本数据，对影响我国A股初始收益率的诸多相关因素展开实证比较分析，并从制度层面对我国A股IPO市场初始收益率异常的原因做出分析。
二、数据、假设和模型构建
(一)样本及数据来源
本文的研究对象为2004年4月-2006年12月期间在沪、深两地上市A股的上市公司。表1给出了样本数据按上市年份及发行方式的分布状况。
在研究期间，新股发行因为发行方式及股权分置改革两次中断，而每次新股发行重开后的首批新股其上市首日均出现很大的涨幅，股价波动异常明显，为避免上述样本异常值的影响，我们剔除掉其中共17个样本，这样最终纳入考察范围的样本数为143个，其中，股权分置改革前(即2004、2005年)的样本数为87个，股权分置改革后(即2006年)的样本数为56个。样本数据来源于Wind数据库。
(二)影响IPO初始收益率的相关因素假设
根据国内外相关研究成果，造成我国IPO初始收益率畸高的主要原因可以归结为一级市场的发行制度、股权分置状况、投资者的投资心理以及市场供求关系等几个方面，经过进一步分解，影响IPO初始收益率的相关因素为：
1. 新股发行制度。2004年以来，我国IPO所涉及到的发行方式主要有四种：固定价格制、询价制、二级市场配售和网下法人配售。询价制可以得到更加准确的投资者报价信息，信息不对称程度比定价发行相对较低，因此新股发行定价应该更接近股票的上市交易价格。二级市场配售使得新股中签率相对于上网公开发行更低，新股发行后的筹码更加分散，增加了二级市场投资者收集筹码的成本，因此导致新股上市首日的炒作意愿相对淡化，初始收益率相对较低。
2. 股权分置状况。股权分置使得不同类别股东的目标利益函数不同，并直接导致了市场过度投机，因此，股权分置是导致A股IPO初始收益率偏高的具有中国特色的重要因素。
3. 承销商声誉。Benveniste、Busaba和Wilhelm(2002)研究表明，当承销商通过累积投标询价机制发售股票时，可以有效降低承销商和投资者之间的信息不对称程度，从而降低发行抑价。2005年实行询价发行之后，承销商声誉对发行抑价程度的影响应该有所增强。
4. 发行公司的基本面因素。公司基本面信息主要反映公司经营风险、盈利能力等，本文选用以下几个指标作为解释变量：发行前一年净资产收益率、发行前三年平均净利润增长率以及发行前三年净利润率的平均增长率。按照信号传递理论，优质公司可以通过折价发行向投资者传递质量信号，从而达成发行市场的分离均衡。
5. 二级市场状况及投资者心理预期。二级市场的状况及投资者心理预期对发行及上市定价都有正相关关系。本文主要从以下三个方面加以分析：大盘指数的运行状况、发行公司所属行业分类指数的运行状况和市场活跃程度。其中，市场活跃程度用新股上市当天市场净成交金额(即市场总成交金额减去当天新股成交金额之差)与上市前二十个交易日市场平均成交金额之比来刻画。
6. 一级市场的发行因素。一级市场的相关因素主要归纳为发行市盈率、发行价格、发行筹资规模、新发股份占总股本比例、中签率以及发行到上市的时间间隔。其中，中签率与发行筹资规模高度相关，在模型建立中，本文只选用发行筹资规模作为解释变量。
(三)建立多元线性回归模型
根据以上对IPO初始收益率相关影响因素的分析，构建如下的多元线性回归模型：
其中，被解释变量为初始收益率IR,
这里为发行价，为上市首日的加权平均价，通过上市首日总成交金额除以上市首日总成交股数得到。在解释变量中，MTH为发行方式的虚拟变量，发行方式涉及到上网定价发行(MTH1)、询价发行(MTH 2)、二级市场配售(MTH3)和法人配售(MTH4)共四种类型，如果新股发行用到其中某些发行方式，则代表那些发行方式的指示变量取1,代表其他发行方式的指示变量取0;PM为承销商市场份额排名的虚拟变量，本文汇总2004年至2006年A股IPO的承销商市场份额，取前三名的PM取1值，第四至第十名的PM取2值，第十一至第二十名的PM取3值，其余取值为4;SSP为股权分置状况的指示变量，股权分置改革前取1,股权分置改革后取0;RUR为发行前三年净利润的平均增长率；PRATE为新发行A股占总股本的比例；PE为新股发行摊薄市盈率；FEA为上市首日市场交易活跃程度，定义为新股上市当天市场净成交金额(即市场总成交金额减去当天新股成交金额之差)与上市前二十个交易日市场平均成交金额之比；ROE为新股发行前一会计年度的净资产收益率；RG为新股发行前三年净利润率的增长率的算术平均；LNSIZE为新股发行筹资额的自然对数；IDX为新股上市首日沪市A股收盘指数，用这个指标反映市场整体的市盈率水平；IND20为上市前二十日行业分类指数涨幅，IND20=(上市首日行业分类指数收盘价-上市前20日该行业分类指数收盘价)/上市前20日该行业分类指数收盘价；IND60为上市前六十日行业分类指数涨幅，定义与上式类似；FIDR为行业分类指数上市当日涨幅；IDX20为上市前二十日市场指数(沪市A股收盘指数)涨幅，定义与行业指数涨幅的定义相类似；FIR和IDX60分别为上市当日、上市前六十日市场指数的涨幅；GAP为发行至上市的时间间隔，以间隔的交易天数代表。
三、股权分置改革前后A股IPO初始收益率的实证分析
(一)描述统计分析
对样本区间内143只首次发行的股票进行分年度描述统计。
数据显示，2006年即股权分置改革后新股初始收益率平均为80.17%,较2004、2005年的54.67%和37.86%有明显回升，这表明除了股权分置外，还有其他重要因素导致初始收益率偏高；股权分置改革后，随着发行方式市场化程度的提高，新股发行定价机制有所改善，发行平均市盈率突破20倍上限，但与同期大盘指数大幅上涨比较来看，承销商及询价机构对股票定价和二级市场趋势的把握等方面的能力仍然显得相对不足，这也可能会导致初始收益率偏高；以净资产收益率衡量的股权分置改革前后新上市公司的质量并没有明显差异，但初始收益率却大幅提升，这与传统“信号传递假说”的发行抑价理论相矛盾，也说明应该有其他更重要的因素导致A股IPO初始收益率居高不下；2006年新股上市首日沪市A股指数的平均值为2055.66点，比起2004、2005年的1547.44点和1154.79点出现大幅上涨，从动态角度看，2006年的新股上市前20日行业分类指数涨幅也明显回升，表明股权分置后二级市场的状况有了很大改善；股权分置改革后新股发行的筹资规模明显加大，2006年发行筹资规模的平均值为17.94亿元，是2004年和2005年的5倍以上，而新发A股占总股本的比例有所减少，这意味着股权分置改革后监管层在大力推动大盘蓝筹股发行上市的同时，也适当地控制IPO筹资规模，以避免对A股二级市场造成过大的即期冲击。
(二)多元线性回归的实证结果及分析
我们首先以所有样本通过逐步回归来得到最优模型，然后再以股权分置改革为标志对样本分区间建立多元线性回归模型，通过前后比较，以充分揭示股权分置改革前后各变量对新股初始收益率影响的变化。在统计分析中，我们根据可决系数、系数估计值的经济意义和统计检验结果判断是否引入新变量。如果 显著提高，系数估计值经济意义合理，通过t检验(概率值小于0.05时),则引入新变量；如果无显著提高，原系数估计值经济意义合理，通过t检验(概率值大于0.05),则舍弃新变量。通过这种方法，可以发现对因变量具有最好解释能力的模型及变量，并消除多重共线性影响。实证结果如表2、表3、表4所示。
实证分析表明，A股市场的股权分置状态与IPO的初始收益率之间没有直接的统计关系，但我们不能就此简单地推断股权分置与IPO初始收益率没有关系，而且恰恰相反，股权分置从不同层面对A股IPO有着深刻的影响：首先，实证结果显示，股权分置改革前后，影响IPO初始收益率的因素发生很大的变化，主要表现在新股定价对行业因素的吸收能力显著增强、投资者的投资理念有渐趋理性的迹象等方面，这反映股权分置改革后A股一、二级市场原先被扭曲的定价机制正在逐步得到修复，对促进IPO市场效率的提高有积极的意义；其次，股权分置和发行制度的非市场化是导致A股IPO高初始收益率两大根本制度性因素，股权分置改革之后，我国股市的股票供给仍处在非市场化状态，一、二级市场之间正常的套利机制被人为阻断，使得A股IPO高初始收益率依旧存在继续高企的制度基础，事实上，本文的实证结果对这一分析作了进一步的验证；再次，从模型中可以看到，股权分置改革前后，二级市场状况始终都是影响IPO初始收益率的一个主要因素，二级市场的表现之所以对初始回报产生重要影响，其主要原因在于投资者的投资理念和盈利模式，但在股权分置时代，投资者在投资理念和盈利模式方面所能做的“理性选择”只能是不断地追逐短线资本价差收益，这一长期形成的操作模式必然存在一定的惯性，难以随着股权分置改革的完成而在短时间内就能得到彻底改变；最后，股权分置改革消除了中国资本市场发展道路上的一个重大制度障碍，使得投资者对市场前景预期发生根本改变，同时，在国内宏观经济稳步增长和人民币升值预期的进一步刺激下，场外资金蜂拥入市，快速推升二级市场的整体估值水平，但相形之下，发行定价显得相对滞后，使得2006年的初始回报出现大幅上升。因此，发行制度的准市场化、投资者旧有投资理念和盈利模式的惯性以及二级市场状况的好转是导致股权分置改革后A股初始回报出现大幅上升的主要原因，从股权分置改革前后影响IPO初始收益率因素的变化，我们可以清楚地看到股权分置给A股IPO市场所留下的深深的烙印，使其呈现出鲜明的特点。
在影响初始收益率的二级市场相关因素方面，股权分置改革前的初始收益率受到大盘指数及新股上市前20日大盘指数涨幅的显著影响，但股权分置改革后的初始收益率与上市前20日所属行业的指数涨幅有显著关系，二级市场投资者的投资行为表现出“轻大盘，重行业”的特点。并且，实证结论还进一步验证了IPO公司的经营风险、盈利能力等基本价值因素对股权分置改革前后的初始收益率都没有显著影响，传统发行抑价理论中的信号传递模型在A股市场上并不适用。其主要原因在于，在股权分置时代，承销商、会计师事务所和资产评估等中介机构帮助发行人编造业绩包装上市已�
询价发行取代定价发行对初始收益率的影响并不显著，也就是说，单纯推进发行定价方式的市场化并未能明显改善一、二级市场的价差。由于核准制下，监管层对股票供给的严格控制，使得一、二级市场依旧处在分离状态，因此，新股的初始回报仍然存在继续维持在较高水平的制度基础。而法人配售的引进由于对增强二级市场投资者的信心有积极作用，所以从实证结果看，其与初始收益率之间表现出显著的正相关性，这也进一步说明，在A股市场二级市场的投资者心理预期因素对于初始收益率有很大的影响，在股权分置时资者形成的追逐短线资本价差收益的盈利模式使得二级市场的因素对决定初始收益率发挥重要作用，由于这一模式延续到股权分置改革后，因此，2006年的回归模型也显示，二级市场短期表现对初始收益率仍然有重要影响。
发行筹资规模对于股权分置改革前后的初始收益率均有显著影响，这也进一步验证了股权分置改革前后投资者追逐短线资本价差收益的盈利模式没有太大改变。新发股本占总股本比例(即流通股比例)对初始收益率也没有显著影响，这是由于新股原股东所持股份在新股上市后均有一段锁定期，在投资者盈利模式不变的情况下，对大股东所持股份在锁定期满后上市流通可能对市场造成的冲击一般暂不考虑，即该风险因素被市场淡化或被整体后置，因此，从本文的实证结果看，流通股比例对初始收益率没有显著影响。
承销商声誉在股权分置改革前后与初始收益率都没有明显关系，我国承销商声誉的高低主要反映了各承销商在营销能力、资本实力等方面的差异，而未能体现出发行定价能力的不同。
四、结论及政策建议
本文采用股权分置改革前后的新股样本数据，对影响我国A股初始收益率的诸多相关因素展开实证比较分析。从实证结果看，投资者的非理性定价以及过分追逐短线资本价差收益的盈利模式是造成我国A股IPO市场初始收益率异常的直接原因，但投资者这种过于投机的盈利模式是在股权分置下正常市场利益机制扭曲的必然结果，再加上新股发行受到严格的行政管制，使得一、二级市场间正常的套利机制被人为阻隔，在市场趋势向好的情况下，势必导致二级市场产生巨大的价格泡沫。因此，归根溯源，股权分置和发行管制是造成股权分置改革前A股IPO市场高初始收益率的根本原因，而在股权分置改革后，由于发行继续受到严格管制和投资者旧有定价理念及盈利模式的延续，新股的初始收益率仍然存在继续高企的制度基础和市场条件。
本文从我国特殊的市场制度背景着手进行的上述研究及结论表明，股权分置改革顺利完成后，我们应继续深化发行体制改革，具体建议如下：(1)加快股票供给市场化改革，积极创造条件，推动发行监管制度由核准制向注册制过渡。(2)进一步完善IPO发行方式和信息披露机制，尽快引入发行中的数量补偿机制。(3)改善投资者结构，大力培育以社保基金、QFII、保险资金为代表的机构投资者，积极引导市场树立价值投资理念。(4)完善法律体系，在新证券法的基础上进一步完善关于虚假信息披露的相关规定，建立并完善证券民事赔偿制度，加大对中介机构的监管力度。(5)健全市场交易机制，通过实行双向交易机制，并辅以相应对冲风险的衍生工具，增加短期投机成本，抑制市场的非理性定价。
参考文献：
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【关键词】股权分置；风险；成因；防范
股权分置，也称股权的二元结构，是我国股票市场特有现象，由于历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通，影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，给资本市场规范化发展造成极其深远的负面影响，也是中国证券市场的主要制度缺陷。经过理论和实务界的多年探索，股权分置的严重危害不仅为全社会所共识，而且已成为我国证券市场生存和发展的桎梏。目前，就股权分置形成的原因、危害及其解决的迫切性，市场上已基本达成共识，而且也已经列入了政府的工作议程，因此现在要做的是集中力量和智慧突破在解决问题的道路上还存在的诸多疑点及障碍。但是，每一次改革都面临着风险，股权分置改革亦如此，我们研究这项改革的同时，不得不对其风险成因及管理进行分析。
一。股权分置的由来及风险成因
我国股市最初的定位是作为“社会主义公有制的有益补充”，这样的初衷导致其后诸多的制度性缺陷。首先，为了保证国有企业的公有性质和国有资产保值增值，国有企业上市时，对公开发行前股东所持有的股份与公开发行后公众股东所持股份采取了不同的上市流通政策。同时为了体现“公平”原则，那些非国有性质的上市公司，其公开发行前股东所持有的股份在上市过程中，也被“暂不安排上市流通”。至此，所谓的股权分置局面就形成了：不仅国有企业在股市中占绝对优势，而且，在上市公司的股权结构中国家股、法人股等非流通股本占到70％甚至80％以上。大量国有股、法人股不能流通一直是股票市场悬而未决的一大难题，截至2004年底，我国的上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份为4543亿股，占上市公司总股本的64％，而国有股份在非流通股份中占了74％。非流通股特别是国有股占绝对控股地位的状况客观上对市场形成了极大的压力，由此带来了一系列负面效应。通过进一步的分析，我们可以发现，这种股权分置带有严重的政府干预色彩。由政府这只“看的见的手”而不是由市场这只“看不见”的手造就了占有控股地位的大股东，且他们拥有的国有股和法人股还“暂不流通”，从而将国有企业的控制地位制度化了。由此可见，股权分置是我国经济体制改革下为了顺利推行改革而妥协的产物，在当时有适应它的客观条件，如今由于各种负面因素的显现使得其不得不再次进行变革。股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革，本质上是推动资本市场的机制转换，重在解决非流通股股东流通权的取得问题，消除非流通股与流通股的流通制度差异。在宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善股票价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造有利条件，谋求资本市场的长期稳定健康发展。因此，可以说股权分置的推行对于我国证券市场的发展具有深远的影响，其面临的风险也是相当的明显。
二．股权分置改革面临的风险
2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，至此，长久以来的只闻打雷不见下雨的局面结束，国有股改革工作进入实质性阶段，对整个证券市场而言也是一个重大利好。但是该通知试图在没有完善的市场环境，市场的自我纠错功能不强、容易受到操控的情况下用市场化的手段来解决非市场因素形成的结构性问题，其中必然面临诸多的风险，衍生的问题较多，整个机制难以形成良性互动。
1．国有资产流失风险
非流通股中的国有股，即是由国有资产通过各种方式投资形成的股份，其在整个股市中占有相当大的比重，是国家利益的体现。在股权分置改革中应该考虑到国有资产的保值增值。目前关于国有股流通定价有两个用得比较多的思路，其中一个重要的想法就是以净资产为轴心来确定非流通股的流通价格，这是因为净资产值是国际上公认和通用的衡量股票价值的标准。国有股、法人股等非流通股在上市时，是以评估后的净资产值来折价入股的，净资产值就是上市公司中的股东权益。但是，净资产值是反映企业过去的静态指标，而股价是动态变化的，用一个静态的指标来核定一个变化的过程显然是不合理的，另外上市公司净资产与净资产收益率这些历史数据的真实性也很难确定，如果公司管理层与利益相关者达成某种幕后交易的话，就容易造成国有资产的不明流失，到时即使进行审计，其过程对大众而言也是暗箱。另一个重要的想法就是非流通股以历史成本或者以流通股认购的历史成本为依据来确定其上市流通的价格。这种想法没有考虑国有股持有期间的合理升值和创业收益，一厢情愿地站在流通股的角度考虑，显而易见违背了公平的原则，只会造成国有资产的流失。此外，非流通股上市流通后，很有可能导致国家对上市公司管理的弱化，从这个方面来看，也有出现对国有资产的流失。
2．中小股东利益受损风险
由于制度和观念上的问题，当前我国证券市场还存在诸多的信息公开和流动障碍，投资者特别是中小股东获取知情权的自由没有得到充分保障。非流通股上市流通的定价程序是股票市场秩序的重要组成部分，如果在发达国家，证券商和机构投资者均有严格的自律机制，而且有完善的法律法规约束。因此，一般而言，证券机构均有完善的内部运行机制，各种内幕交易、操纵市场的违规行为都受到了很大的节制。而在我国，由于市场扩容速度太快和监管手段严重滞后这一矛盾存在，机构投资者无严格的自律机制，市场环境自我纠错功能不强且容易人为操控。因此，在信息不透明的情况下，方案设计机构、上市公司和表决机构三者之间的博弈格局很可能使他 从而影响到其他流通股股东的合法权益。可见，在股权分置改革中，中小股东实际是处于明显的弱势地位，如果没有信息公开、环境公平、规则公正的条件，中小股东的利益很可能受到较大的损害。3．证券市场风险
根据中国证监会提供的资料，非流通股份总股数是A股流通总股份数的两倍以上。保守估计，如果用市价办法让非流通股进入流通领域的话，需要上万亿元的资金，这样大的资金规模，给证券市场带来的冲击无疑是庞大的。从我国股市的实际情况来看，资金短缺一直是制约股市发展的大问题，如2006年由于外传有多支新股将上市，直接导致6月7日的小股灾。股权分置改革将进一步加剧资金供求矛盾。根据中国证券会的要求，期望在年内解决股权分置问题，可见对市场的压力大。而且非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大的影响， 同时由于我国的证券市场是一个发展初期的市场，还很不成熟，其运作机制和和监管制度都不完善，在管理中存在浓厚的行政色彩，现在运用市场的手段来解决非市场因素形成的问题，难度很大。因此，在股权分置改革过程中，如何有效的解决我国证券市场多年遗留下来的不规范问题，在完善资本市场的资源配置功能的同时，又能避免证券市场产生不必要的波动，防范酿成系统化风险的因素，是摆在我们面前急需解决的一个重要而紧迫课题。
三．股权分置改革风险的防范
1．加强国有资产监管，合理定价。
股权分置改革是一个大的系统工程，清产核资是这个工程的重要一环，其将直接影响到非流通股上市方案出台。因此对于国有公司的资产应该做好监管工作，在清查的基础上选择适当的方法对上市公司的资产进行全面公正的评估，同时资产评估又是一项具有很强技术性的工作，根据不同资产评估对象，合理选择资产评估方法是准确评估资产价值的重要条件和前提，千万不能马虎从事，以免造成国有资产的流失；在做好资产评估的基础上，对于国有非流通股的流通定价确定的过程应建立信息公开制度，打破各种阻碍信息公开和流动的障碍，保障投资者知情权的自由。必须对涉及股权分置改革的所有相关资料进行公开，包括上市公司股票的每股净资产、净收益、流通股数量、非流通股数量等，做到使定价程序公开化，将股权分置改革方案的形成、上报、审批、公布、实施等程序公诸于众，以利于广大中小股民对价格做出正确的判断。当然在流通价格形成过程中，也不能仅仅考虑某一方面主体的利益，既不能否定非流通股做为创业资本的合理溢价，仅以上市公司资产折价的历史成本和流通股股东认购股份的历史成本作为依据定价，也不能夸大A股含权的程度，导致过多的从流通股的角度考虑。
2．建立有效的风险防范机制
由于我国的证券市场起步较晚，发展速度又相对较快，导致证券市场监管体系不健全、不完善，这对股权分置改革中出现的风险的管理极为不利。主要表现在：一是股权分置改革的主推手——中国证监会及其所属的证监局的力量比较薄弱，要在短时间内解一个这么大的改革，其难度可想而知。二是由于财政、税务、工商管理、审计部门往往各自为政，配合较少，地方主义，小圈子盛行，使得各部门未形成强大、严密的监督网络。因此，有必要建立一个有效的风险防范机制：一是国家应加大对证券主管部门的投入，包括人员的增加，现代化的设备的增加等，使得的软硬件配备跟得上改革的需要；二是证券主管部门应加大对上市公司及证券公司业务经营合规性的日常监管力度，防微杜渐，指出上市公司在信息披露、财务运作上的问题，对于证券公司存在的风险问题也应及时指出并责令其纠正，对于问题较多的公司，除了责令改正之外，还要追究法人代表及负责人的责任，三是财税、工商、审计应加强协同合作，互相支持工作，形成一道防范改革中可能出现风险的严密防线。
3．加强证券市场的行业自律
风险的防范除了建立有效的机制、加强对国有资产的监管的同时，还必须加强对证券从业者的行业自律，加大对风险控制的宣传。具体可以从以下两个方面努力：一是要重建股市信用秩序。信用是市场正常运转的保证，我国证券市场走到现在，可以说信用已普遍缺失，这也暴露了我国股市的制度缺陷，虽然我们是一个新兴的市场，可这 加强对上市公司、证券从业者的教育引导，让其看到不遵守游戏规则的后果，从而在操作中严格自律。二是证券公司及上市公司要强化防范风险的意识，严格实行稳健经营。公司领导层要有防范风险的意识，切实做到规范经营，企业内部也要健全各项经营管理和财务管理等内部控制制度，特别是加强对重要岗位的制约和监督，不能存在任何监督的真空地带；同时要提高公司员工的职业能力，增强证券法律观念，在企业内部也形成一个良好的互相监督、互相提高的环境。
【参考文献】
【1】周长春。戴志敏，证券公司风险预警体系的建立〔J〕.生产力研究，2004,(6)
【2】肖国元。解决股权分置问题的基本思路〔J〕.股市动态分析，2004,(40)
[关键词] 股权分置；股权分置改革；股权激励机制
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)04-0162-03
[作者简介] 刘凌云，上海社会科学院经济所博士生，研究� (上海 200025)
当前，我国股权分置改革并未涉及股权激励机制，但股权分置改革的实质是对股权结构的再调整，从而使得引入对高管进行长期的股权激励成为可能。所谓股权激励是指将对经营者的部分现金奖励转化为股票权，调整公司股本结构，划出一部分形成经营者的股票权，用于设立经营者岗位股、干股，奖励业绩良好的经营者，对有突出贡献并得到社会各方面认同的经营者，实行使其无形资产投资形成股权，通过股票转让形成经营者的股权激励，或在公司增扩股中形成经营者股权，是一种对高管实行的长期激励手段。从本质上说，股权激励是一种有条件的股权结构的再调整。相关研究表明，美国《财富》1000强上市公司的90%以上的企业都实施了股权激励机制，且总体效果较好。
一、我国上市公司股权激励机制的不成熟表现
在我国，受历史原因及认识的局限，股权激励机制还不成熟。近年频频出现的上市公司高管人员违规及落马事件也在一定程度上反映了我国股权激励机制不健全的状况。由于没有规范的激励途径，不少上市公司管理层通过不正当途径谋取私利，损害公司及股东利益。我国上市公司股权激励机制的不成熟主要表现在以下两个方面：
1.股权激励机制的长期激励作用无法凸显。长期激励作用无法凸显源于两方面：一方面，股权激励机制中受益人持股比例标准不完善。受益人持股比例标准是股权激励机制设计中一个重要的组成部分，我国确定持股比例的标准主要是根据以往的业绩来确定受益人的持股比例，即以酬劳过去为主，没有把激励未来放在中心的位置。而股权激励的根本目标恰恰在于对受益人未来的长期激励上，因而，上述确定标准具有一定的局限性。
另一方面，股权激励方案中各期兑现份额固定，不利于对受益人的长期有效激励。我国股权激励方案受益人不论按照一次性兑现，还是逐期兑现方式，各期或到期兑现的股权数量一般都是固定的。在规范的资本市场上，股价能够在大体上真实反映企业的业绩，但在我国当前股价与业绩相关性不够强的资本市场，各期兑现份额固定的设计无法对受益人进行长期有效的激励。
2.股权激励机制执行依据失真。在许多企业的股权激励方案中，业绩评价是确定股权激励方案执行方式的重要依据，但我国现有的业绩评价体系存在两个主要问题：一是业绩评价指标要求不尽合理，存在过高或过低的倾向，从而在一定程度上削弱了股权方案的激励作用；二是业绩评价指标设计的内容不够全面。大部分实行股权激励的企业对方案受益人的业绩考核往往局限于某项或某几项财务指标的考核，单纯的财务指标只能反映过去的业绩，不能提供创造未来的动向。另外，由于目前我国资本市场不完善，财务指标往往不一定能够真实地反映业绩水平，因此，评价指标体系的重新设计势在必行。
健康成熟的资本市场尤其是股票市场是股权激励作用实施必要的客观环境，波动剧烈的市场将影响对股权收益做出明确的预期，削弱股权激励作用。同时，股权激励机制的实施依据是收益人的业绩评价标准，这与股票市场对股价进行正确估值密切相关。缺乏健康成熟的资本市场，股权激励机制就会失去实施的客观依据。
二、股权分置改革对股权激励机制产生的影响
若股权分置改革顺利完成，一方面上市公司将成为利益共同体，且将建立市场化的资产定价机制， 但另一方面，股权分置改革也带来了一些负面问题，这两方面我们应等同视之。
1.资本市场资产定价功能逐步恢复并完善。资产定价功能是资本市场最基础的功能之一，它是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。在股权分置时代，我国资本市场带有一定的投机性质，一些企业上市是为了圈钱，个人投资是为了投机，公司资产价值的高低只能用“净资产”来估计，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。其重要原因是这个市场由于股权分置的存在而丧失了资产估值的功能，或者说缺乏科学的估值标准。
股权分置改革完成后，资产的估值标准显然会发生根本性变化，资产转让不能低于净资产的规定也将失去存在的基础。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。从资产估值的角度看，“净资产”这样的指标将不断淡出，持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心因素。
2.公司短期激励目标转化为长期激励目标。股权分置时期，控股股东的利益不是通过资产市值变动来实现，而主要是通过高溢价融资来实现。包括控股股东在内的非流通股股东把利益的攫取主要放在流通股股东身上，而不是放在提高盈利水平、提升公司竞争力上。他们通过基于股权分置的高溢价融资，攫取流通股股东的利益，从而实现自身资产价值的快速增值，基本上不关心资产市值的高低。
股权分置改革完成后，由于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，
3.股权结构和公司治理可能发生重大变化。股权分置时期，我国上市公司表现为“一股独大”的局面。而股改后，上市公司股权将可能高度分散化。股权高度分散化，意味着上市公司不存在责任股东意义上的大股东，即使现今持股比例最大的股东――机构投资者如证券投资基金也难 这类机构投资者只是更大的市场投机者，从利益趋向上说，他们更多地关心公司的短期利益，无法承担对公司高官进行有效监督和约束的角色。因此，在股权高度分散化的情况下，我国上市公司一定会从“一股独大”演变成“内部人控制”。在我国这样一个市场机制并不发达的社会，内部人控制的公司治理结构带来的危害可能更大。
4.公司信息披露的透明度面临更为严峻的挑战。股权分置时期，我国上市公司频繁发生虚假信息披露，主要原因是其财务标准难以达到上市或再融资标准。股权分置改革完成后，由于控股股东的利益与中小股东的利益具有共同的趋向，主要通过资产市值的成长来实现，再加上如果实施期权制度，那么，包括控股股东和经营管理层在内的上市公司实际控制人可能具有更加强烈的造假动机。这就是为什么在成熟市场国家虚假信息披露也难以禁止的重要原因。所以，我国在股权分置改革完成后，如何防范更加严重的虚假信息披露将是我们不得不面临的一个重大问题。
三、股改后我国上市公司股权激励机制的设计
(一)基于宏观层面的股权激励机制的设计
1.加快建立健全的资本市场，尤其是股票市场。我国目前的股票市场还远不够规范有效，上市公司股票价格不能真实反映公司经营状况，市场的投机性较强。在股权分置改革顺利完成后，这一问题可以得到缓解，但市场投机行为是多因素的结果，为此，还应做好其他的一些工作：一方面，完善市场信息传导机制，加大信息披露的透明度，因而证券监督部门要对上市公司经营者的持股、薪酬方面的信息披露提出更高的要求，对独立的律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等制定更为严格的规则。另一方面，减少行政部门对股市的过多干预，本着公开、公平、公正和诚实信用的原则，充分发挥市场的调解、约束和制衡机制作用，使股价尽可能真实、全面地反映我国上市公司的基本面和经营者的工作业绩。
2.选拔优秀的职业经理人。保证上市公司经营者的高素质，有利于股权激励机制作用的有效发挥。在国外成熟市场下，上市公司经营者由董事会选拔和任命，选拔和任命的标准主要是经营者的能力和才能，被选的经营者若表现不佳或损害公司利益，随时可以罢免。
就我国而言，上市公司大多为国有大中型企业，经营者一般由政府部门行政任命，企业家价值难以实现。为此，需要逐步弱化政府在国有上市公司经营者任命过程中的作用，逐步把国有上市公司经营者推向市场，尽量按照经营者队伍职业化、市场化的发展趋势营造职业经理人市场竞争环境，同时，建立权威性的经营者资质评价中心和科学的测评体�
3.健全科学的考核业绩标准。股权激励是根据经营者的努力程度和经营业绩而确定给其多少报酬的一种激励机制。科学的业绩评价标准将为股权激励机制的实施提供一个度量的尺度。为此，构建一套更为科学完善的经营绩效评价体系，客观地评价、记录企业的经营业� 在本着客观、公正和可操作性的指标设定原则下，评价指标体系应尽量全面，除包括体现公司经营者业绩的财务指标如企业的利润增长率、净资产收益率、资产保值增值、偿债能力等外，还要考虑一些非财务指标，包括经营者的敬业程度、员工对经营者的满意程度和认同程度等因素。
4.股权激励方案决策程序科学化。在国外成熟市场下，股权激励方案一般由独立董事组成的薪酬委员会提出，然后报经股东大会批准，并通过监事会与董事会及公司其他机构的相互制衡，切实发挥出监事会在推动和监督公司内部各个运作环节的作用。此外，应当对公司实施股权激励制定更为严格的信息披露制度，使公众及时了解公司实施股权激励的情况，防止公司利用实施股票期权的名义炒买炒卖本公司股票，防止经营者通过操纵股票期权的授予时间和公司内部消息的时间而轻松获利。
5.关注股权分置改革后出现的问题。所谓“出现的问题”主要指公司治理结构和信息披露的透明性。为防止出现严重的“内部人控制”，适当改革现行的带有鲜明散户特征的交易制度是非常重要的。我国股权分置改革完成后，如何防范更加严重的虚假信息披露，是监管部门在全流通条件下面临的首要问题。这将意味着中国的证券监管必须完成从股权分置时代的全能型监管到透明度监管的过渡。
(二)基于微观层面的股权激励机制的设计
1.股权激励的设计因素。在具体的股权激励设计中，可以通过各个设计因素的调节来组合不同效果的方案。这些设计因素可以归纳为6个方面：
(1)激励对象。传统的股权激励对象一般以企业经营者(如CEO)为主，但由于股权激励的良好效果，国外股权激励的范围正在扩大，其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等，一些企业也有员工持股会，但这种员工持股更多带有福利性质。
(2)购股规定。购股规定指对经理人购买股权的相关规定，包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定，其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度，一般根据具体情况而定。
(3)售股规定。售股规定是对经理人出售股权的相关规定，包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定，其中上市公司参照股票的市场价格，其他公司则一般根据预先确定的方法计算出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益，一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业―般要求在经理人任期结束一定时间后，方可出售股权，一些企业则要求经理人分期出售。
(4)权利义务。在股权激励中，需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。
(5)股权管理。股权管理包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收人的比例等。如在期权激励中，国外一般规定期权一旦发出，即为持有人完全所有，公司或股东不 股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术入股、管理入股、岗位持股等方式，公司给予经理人的股权激励一般是从经理人薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收人中占的比例不同，其激励的效果也不同。
(6)操作方式。操作方式包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避法律障碍或其他操作上的原因，在股权激励中，实际上不发生股权的转让关系，一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面，有股票回购、增发新股、库存股票等，具体的运用与证券法规和税法有关。
2.国内采用的主要股权激励方式及特点。到目前为止，我国政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定，这些规定主要面向国有控股、国有独资企业，涉及行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等，具体有以下特点：
激励对象一般为总经理、董事长。购股规定一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格，分期购股，经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的奖励收入和个人资金的投入，股权数量不大。售股规定中，上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格(上市公司)出售所持有股权，也可继续持有；而北京规定经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权，也可保留适当比例的股权；权利义务则包括在期股到期购买前，经营者一般只享有分红收益权，没有表决权，经营者同时承担股权贬值的亏损风险。股权管理则规定各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。关于股权激励方式中的操作方式，目前，我国政府有关政策规定：在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等，各地还要求企业在实行股权激励时首先进行改制，国企经理必须竞争上岗等。
参考文献：
关键词：供水企业 改制形式
进一步加快国有企业改革和公共设施领域投资体制全面开放的形势，使供水企业从过去国有垄断经营逐步实行市场化经营，产权结构由单一国有投资主体向多元化投资主体转变，是供水企业优化内部资源配置，提高工作效率和提高管理水平，真正建立现代企业制度的根本出路。在当前改革实践过程中，如何处理好改革、发展、稳定的关系，如何在与时俱进、不断创新的同时，又实事求是、积极稳妥地促进改革，使体制改革充分调动供水企业管理者、企业员工、政府有关部门的积极性，是我们应对各种不同类型的战略投资者的不同投资方案，进行正确决策的首要问题。企业改制应该实事求是地认清本地的比较优势和相对劣势，采取多种形式的改革方案，实现多元化投资主体改革目标，择定多样化的改革形式。
改革要处理好稳定和发展的关系
当前，各地的政府领导有各种不同的经营城市理念，有些是“靓女先嫁”筹集资金搞建设；有些是打开优惠政策口子引外资为工作业绩增添光彩。正确的选择应该是发挥地方资源优势，促进经济发展，为地方经济建设筹集资金，为提高人民群众的生活水平创造条件。作为城市公共基础设施的供水企业在这一经济结构战略大转换过程中，既要处理好当前的改革、稳定和发展问题，也要处理好未来的改革、稳定和发展问题。当前的改革是为了未来的稳定和发展，未来的稳定和发展才能保证当前改革方案的最终成功，这是选择改革方案必须牢牢把握的基本目标。
改革、稳定、发展是供水企业体制改革中必须处理好的重要问题。供水事业关系群众生活、政府形象、供水企业发展和投资者回报等多方面切身利益和社会稳定。体制改革和优化资源组合，必然是打破旧的利益关系，建立一种新的分配制度和新的利益关系。这里就有一个重要的问题，就是改革的成本有多大，改革的成本由谁来承担责任。在中国人均水资源占有量较少的条件下，用新制度代替旧制度，用市场竞争机制代替垄断经营机制，不能靠用多数消费者的少得换取少数投资者的多得，也不能靠用国有股东的少得换取非国有股东的多得，更不能靠大量职工下岗来换取经济效益的提高。如果一项改革方案带来资源重新配置和投资者收益增加的同时，引起其它投资者的损失或者广大群众利益损失，后者就会联合起来反对或者抵制这一方案，最终难免中途进程夭折的结
局，如对水价上涨的抱怨、暗地里偷水增多直至对供水设施的破坏，就会增加供水企业改革的成本和社会不安定因素。一项方案损害的人越多，损害程度越大，改革的成本就越高，反对的范围和程度就越激烈。在一些城市引进不公平的改制方案后，已经出现这样的问题，应引起有关领导重视供水企业的改革形式和改革途径问题。
用市场机制代替旧的垄断经营的供水机制，其优越性和提高资源配置效率的意义是大家认同的和支持的，关键不在于产权改革谁优谁劣的问题，而是用什么样的方式、什么样的途径过渡的问题。根据需要和可能，不能让供水企业一天就“休克”过渡，不能让员工和领导一天都下岗，也不能一天就把水价格改革到位。从旧的体制下各方面利益的平衡状态转到新体制下的利益平衡状态是一个过程。采取什么样的措施和方法使改革实现平稳过渡，使各方面的利益相对来说做到平稳转换，必须用多样化的方法、多样化的途径，按照实事求是，与时俱进，不拘一格，开拓创新的精神去探讨，去实验。供水企业改革方式不可能只是一个方式、一个方法、一个模式，这也是中国社会主义公用事业体制改革的特点所要求的。
改革要综合平衡各种因素之间利益关系
经济学家魏杰指出：“政府拥有或不拥有国有资产的目标是为了维护社会的稳定和经济发展，而不是其他。”国有资产无论是从经营性资产转变为非经营性资产，或者从非经营性资产转变为经营性资产，都要以社会秩序的稳定和经济持续增长为目标。政府领导在实施供水企业改革中，首先要理性地考虑以下问题：
——市场竞争的波动性给城市供水企业生产供应的连续性、稳定性要求所带来的风险有多大，城市建设的现实情况和未来城市发展的前景；对供水事业的安全性、稳定性、连续性有什么样的要求；如何实现企业效益和社会效益的统一。
——把具有经济规模、经济效益的机制分成几个bot项目，协调成本和管理费用增加是否会低于竞争机制所带来的成本节余，即确定企业整体改制方案和分不同环节改制方案，哪样更有利于企业发展和现代化企业建设，更有利于城市发展和人民群众福利的提高。
——过去按照计划投资规模造成的供大于求所形成的沉淀成本是否由新投资者承担，或者转嫁给消费者；未来城市供水发展要求新的企业有没有能力完成。
——由于历史原因造成的供水企业冗员，是否可以马上推到社会上，而不会增加财政负担和社会的不安定因素。
——长期以来的低水价政策能否马上调整到位，并不会遭到用户的变相抵制等等。
其次，在改制的方式上要处理以下几个层面的关系：
——新的经营方式能够实现企业员工的相当满意和用户得到更大程度上的优质产品和优质服务。
——新的运作规则能够保证用户需求得到满足，保证企业不断发展，保证政府适度控制。
——企业的服务承诺必须切实可行并得到有效监督、有效控制和必要的奖罚。
——在目前有关法律体系还不十分完善的条件下，合作条件、合同条款如何适应未来法律环境问题和相应的免责问题。
除此以外，还有与企业内部经营有关的机构设置、分配制度、成本控制、质量管理等问题由企业内部董事会、监事会、经营班子如何解决等问题。
改制形式多样化的选择策略
根据供水企业具体情况和对以上有关方面的评估，在此提出以下几种情况，供有关部门和各级领导在多元化改制战略方案中参考。
——由于城市供水企业固定资产投资额较大，流动资金投资额较小，因此规模经营效益的特点十分突出。按照目前供水企业的人工成本占总成本的比例计算，人工成本超过总成本20%以上企业，其赢利空间很小；固定成本占总成本的50%以上的企业，企业发展后续动力不足。如果以日供水一万立方米配备十个人这一较先进的标准计算，日供水五万立方米以下的供水公司，在目前的平均水价基础上提高价格并不能根本解决问题和体现经营的规模优势。这些经营困难比较大的企业只能靠制度创新优势来解决。这些供水企业可以全部放开，国家不参股也不控股。使出资人和经营者统一起来，减少监督机构、决策机构，只有经营机构；实行机动灵活人事制度，以便减少管理费用。但是政府要同供水企业签定严密的经营合同，明确规定水价、水量、水质等要求，保留政府对供水特许经营权的最终裁定权。
——对有规模经营效益而目前水价暂时不能调整到位的供水企业，可以一次规划、一次审批、分步实施，在水价到位之前可以由财政补贴，也可以无偿使用土地，或者另行安排土地给予补偿。关键问题在于补偿土地的预期价值是看涨还是看跌。土地是城市建设中有限的资源，随着城市化进程的加快，土地资源的稀缺性质会越来越明显并且其价值会不断增加。在整体规划的要求下，补偿土地为供水事业的进一步发展创造条件，又可以满足有关投资者的利润预期要求。
——有些城市面临资源枯竭，面临经济转型的艰巨任务。这些城市在经济结构调整过程中，供水量呈短期下降趋势，供水单位成本逐年上升，效益下降。在改组改制中可以采取每年核定一次合理利润额，不足部分以国有股权弥补，即合理亏损额由国有股权弥补，实现国有股本逐步退出。这样也便于解决国有占大股时资产和资源处置以及转化障碍较多的问题，有利于转制后的供水企业利用闲置资源消化、吸收下岗职工，出让增值的的土地以弥补亏损。当城市转型后取得较大发展空间，可以再由国有资产公司回购股份，并给予合理利润。
——企业人员超编，管理粗放，机构庞杂的供水公司，可以一次买断资产，逐步减员，上岗竞争，下岗学习。即在改制中划出一定的国有资产作为新企业承担多余人员的安置储备基金，想一次退出的人员可以马上给予补贴并办理手续，其费用由安置储备基金开支。想留下继续发展的可以竞争上岗，竞争不上的可以下岗学习再竞争，下岗学习期间的一切工资、费用冲减安置储备基金。经过几次学习都竞争不上而又想退出的，其补贴费应按冲减学习期间的工资费用核定，即学习时间越长退出时补贴费越少，而早些时候退出的可以带着自己的工资和培训费，直到安置储备基金用完，企业就不再承担培训和竞争上岗义务。
——发展前景较好，又有较大水价调整空间，技术水平具有先进性的供水企业，国有股份可以不控股，吸引其他资金逐渐形成多元化企业。利用“国有股搭非国有股的便车”的方法，提高生产效率和优化现有资源配置。但是国有股东不应做任何保证和承诺，经营者承担国有股固定回报的义务，并由政府进行规范化管理。
——由于某种原因投资规模超前过大，即供水量大于需求量10%以上的供水企业，过渡时期可以把部分国有资产暂时留置，新企业负责管理这部分国有资产，但不计算在新企业资产中，每年财政给予补贴进行维护，待供水量上升时双方再重新议价转让进入企业资产。如果经过五年需求量仍然达不到供水设计要求时，财政补贴停止，同时留置的设施无偿转让给新的合资企业。
——有些目前产权关系复杂，遗留问题较多，引进外资比较困难的企业，过渡时期可以不进行股份制改造，只引进管理机构，进行委托管理。根据具体情况签定五年的经营管理目标，每年签定改善经济、技术的有关指标，并根据指标的实际完成情况给予管理机构合理的报酬，逐步形成优良的资产结构，待条件成熟时再进行股份公司改造。
——对政府决定退出的部分股权可以根据具体情况逐步完成，即每年国家拿走固定资产的折旧部分，同时其它投资者以货币资金补偿折旧部分，依此实现协商的股权转让。相应地国家有关部门管理权利逐步退出，实现平稳过渡，最终实现企业改革。
关键词：大小非，分离均衡，不完全信息，动态博弈，全流通，并购重组，资本市场
一、研究背景
大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。
从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。
二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型
（一）模型的假定与说明
将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。
经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本 劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。
（二）模型的建立
对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态 接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。
图1中，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股东不知自己处在那一个决策结，因为流通股东不能直接观察出公司的类型（优或劣），只能在观察到公司的大小非的行动后，在原有信念的基础上推断公司属于何种类型（优或劣）的后验概率。
大小非的行动空间是：{减持，不减持}，现存流通股东的行动空间是：{抛售离场，持有不离场}，p表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股 在这里为排除掉其他的一些扰动的因素的影响，所定义的大小非的减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股
对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股东的支付。由于对公司不看好劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面的限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），而相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。对于劣质的公司，现存流通股东选择离场得1单位收益，不离场得－1单位收益；相反，对优质公司则不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系，详见图1。
若劣质公司的大小非减持的信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股东获得－1的收益。相比之下大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。
（三）动态贝叶斯均衡分析
根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。如下
1、当B>D时，得到分离均衡为
"大小非"的策略是，劣质公司的选择减持。优质公司的选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=0.5调整到p=1；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，也相反的修正先验概率从q=0.5到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。
2、当B<D时，得到混同均衡
"大小非"的策略是，劣质公司的选择不减持，优质公司的也选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票；另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有公司股票。修正后的概率为p>1／3而q=0.5，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优劣质的公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，均选择不减持。
综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然，分离均衡才能增进市场效率，才能体现三公原则，才是帕累托最优的。
三、分离均衡的说明
为进一步分析市场中B和D的大小，对不同情况下非流通股东的收益进一步进行了细化，由于制衡分离均衡和混同均衡的条件仅与非流通股股东在不同条件下的收益有关，因此，在下述的博弈模型中，仅列出了非流通股股东的收益，而忽略了流通股股东在对非流通股股东行为进行判断后所得到的不同的收益。
图2：非流通股股东的收益
其中a表示非流通股股东的减持比例，即非流通股东减持的份额占非流通股东所持股份的比例。而P1即为非流通股股东选择减持时的价格，不失一般性，将P2设为日后某一时刻的股票价格，其主要目的是用于与当前的股票价格进行比较。对于减持的非流通股股东来说所获的总收益由两部分构成，一部分来自以价格P1减持所获得效用，另一部分为继续持有的部分所带来的效用。其中卸表示流通股股东的离场对股价的影响，一般来说，流通股股东的撤离会引起股价走弱，因此p应该略大于0。较为极端的情况，即当流通股股 对于不减持的非流通股股东来说，其总收益即为继续持有的股票价格，或者可
结合上述的模型假设不难得出，大小非减持与否所带来的B单位的效用应该满足：
无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。类似的，D单位的效用应该满足：
在优质公司的条件，满足B>D，若p略大于0时，即
在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p2-p1>0。
在劣质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p1-p2>0。
考察两条件成立的可能性，对于表示非流通股股东的减持比例的a来说，a满足0<a<1，两个不等式右边的（1-a）/a都是正数，而根据我们对于优质公司的定义，对于优质公司来说，无论是根据戈登模型来计算，还是从直观上来考虑，未来的股票价格P2都有较大的概率大于P1；相反，对于劣质公司来说，未来的股票价格P2都有较大的概率小于P1，即不等式的左边也都应该有较大的概率大于0，因此，两不等式的成立均有较大的可能性。而该两等式正是分离均衡实现的前提条件。值得注意的是，对优质和劣质公司未来股价与现在股价的比较应基于企业价值为核心的估值体系才能满足该前提条件。
四、模型结论
（一）规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一
从以上的博弈论模型的分析来看，要想达到有利于资本市场效率的分离均衡，最基本的条件之一是现存流通股东必须充分获得和利用有关减持的信息，对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股东消化和做出反应，更有利于市场的公平性。在流通股东无法观察到减持信息时，有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。
在当前的市场环境下，允许企业回购股份也是增强市场上的大股东对公司估值信息的重要渠道之一，同时也是值得选择的政策工具之一。
（二）价值估值的预期有利于分离均衡的实现
在大小非解禁的条件下，A股市场会出现何种均衡，还取决于以上博弈模型中的参与人的支付B与D的关系，根据上述B、D模型的关系，不难得出分离均衡的两点前提条件：（1）从符号上来看，只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司的价值时，即市场逐渐走向价值估值时，市场上的非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一；（2）从绝对的数值上来看，只有当后市的价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化的比例大于非流通股股东未减持的部分与非流通股减持部分的比例时，分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股
一方面，价值估值的预期有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现，另一方面，分离均衡又加速了价值估值预期的实现。
（三）合理的市场价值估值预期的形成
在B>D的情况下，即大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对于流通股东不离场时收益为B+D时），与大小非所倾向于选择减持所得的效用B相比之下，前述模型实现了分离均衡。此时，劣质公司的选择减持，优质公司的选择不减持，而流通股东在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，� 正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下，面对完全不同投资者行为，优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在中国股票市场出现的仙股也将在步入全流通的过程中，在解禁的非流通股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现。
分离均衡的存在有利于市场逐渐形成合理的价值估值预期，预期无套利的估值体系建立会加速分离均衡。总得说来，合理估值形成原因主要有以下四点：
第一，减持带来的信息暴露，让市场更多地了解了公司的真实信息，会使得一大批没有市场前景的公司被遗弃，大批没有前景的解禁股会抓住时机套现，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。
第二，在全流通条件下，解禁了的大小非对资产在不同行业和公司的重新配置的效应是不可忽视的。考虑到大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人，在全流通时代，需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们壮大了机构投资者的队伍，增加市场的价值发现功能。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后，进而投资到有前景的行业或公司，优化了市场的价值结构。
第三，市场扩容所带来的投资机会的增多，全流通时代A股市场供给的增加大大提高了A股投资者的选择空间，大小非的解禁也使得产业资本与金融资本之间的套利机制逐步形成，投资者的选择机会得以增加，这些均将改善A股长期以来供不应求，优质与劣质股票估值扭曲的怪相等。
第四，正在酝酿的创业板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上会带来壳资源的贬值。在创业板等未开立之前，由于上市资源的稀缺性，上市公司的壳资源显得珍贵，成为维持劣质股的股价支撑力量之一。现在创业板即将开设，由于其上市标准低于主板和中小板，中小企业和民营企业有了更加便捷的通过IPO进行直接融资的渠道，A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。
随着限售股的逐渐解禁，全流通时代的到来，市场格局将发生重要变化，一方面大批垃圾股的生存空间逐渐缩小，另一方面，拥有良好的发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。当然，这种变化不仅仅是大小非股东与流通股股东进行博弈后的现象，此外，还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期形成。
五、并购重组加剧股票市场的两极分化
全流通的环境使得资本的逐利性得以充分发挥，越来越多的资本从劣质企业和行业退出，流向收益性更高，发展前景更好的优质企业和行业。而并购成为了资本优化配置的主要途径。全流通条件下并购的便利使得企业可以一方面通过横向并购扩大规模，降低成本，实现规模经济，一方面通过纵向并购整合上下游资源，实现产业链的合理配置，减少关联交易，丰富产品结构，从而提高企业的抗风险能力，盈利水平和行业竞争力。
同时，并购重组的压力使得公司管理者的行为模式发生变化，公司的管理者为了避免被收购必将努力改善公司治理结构，提升公司业绩，以稳定并增强投资者信心。
可以看出，并购重组一方面使得优质公司获得了以更低的成本进行规模扩张和产业链整合，一方面又对公司的内部管理层和控股层的行为产生约束，两方面因素综合作用，使得这些原本就已经有着良好基础的优质公司的价值进一步提升。
关键词：股权分置改革；博弈
股权分置在中国股市形成初期对避免国有资产流失、促进企业上市起到了很大的促进作用，但随着资本市场的发展其弊端日益呈现并不断扩大，同股不同价、同股不同权甚至出现了恶意融资的现象，破坏了市场机制，制约了国有资产管理体制改革和资本市场发展。为了解决这一束缚中国证券市场的问题，证监会在2005年宣布进行股权分置改革，对首批4家企业、第二批42家企业进行试点并将全面放开。股权分置改革将会改善中国股市的流动性，提高中国上市公司的治理水平。
在股权分置改革中，非流通股股东须向流通股股东支付一定的对价以获得流通权，目前各试点公司采取的方式有非流通股股东向流通股股东支付一定比例的股票并加上现金（或权证），或对非流通股进行缩股等。实际上，各公司的股改方案都是通过调整流通股股东和非流通股股东的持股比例、对流通股股东予以补偿来进行利益再分配。
一、模型
假设在股改前公司有总股本N前，非流通股的比例为n前，非流通股和流通股的股价分别为P非、P流。股改中，非流通股股东通过对流通股股东支付一定的股票和现金（或权证）获得流通权。假设全流通后股价为P全、总股本为N后，非流通股股东持有的比例变为n后，现金（或权证）价值为x。
流通股股东由于股价、持股比例的变化以及获得现金（或权证）补偿，其损益为（1）非流通股股东支付给流通股股东一定的股票、现金（或权证）而获得流通权，其损益为（2）整个股改过程的价值为（3）N前、n前、P流可以在股改登记日确定，P非可以用单位净资产代替，因此（3）式中后两项是已知的。公司股改方案明确规定了N后，市场对股改方案的反映将确定P全，所以（3）式第一项的值将随股改方案变化。
假设非流通股股东占有股改价值的比例为α，支付的流通权价值为R’流通权，则非流通股股东在股改后持有的价值可以表示为P全N前n前-R’流通权+αQ总，这个值应该等于股改后非流通股股东持有的股票价值减去现金（或权证）补偿x，即P全N后n后-x，因此有由此可以得到非流通股股东支付的流通权价值为（4）其中M非=N后n后-N前n前为非流通股股东股本的变化量。
假设流通股股东获得的流通权价值为R〞流通权，同样对流通股股东也可以得到记M流=N后(1-n后)-N前(1-n前)为流通股股东股本的变化量，则流通股股东获得的流通权价值为（5）股改前后总股本的变化记为N，则由式（4）、式（5）得到（6）根据以上推导，我们可以得到：命题1.股改过程的价值由股改方案决定。非流通股股东和流通股股东的损益分别为，。非流通股股东支付的流通权价值，流通股股东获得的流通权价值，且。
如果股改方案使得式Q总>0，则该股改过程将使公司股票值增加，这是公司股东期望的结果，是股权价值最大化的体现。但是由于目前国内上市公司的特点，非流通股股东和流通股股东都只关心股改是否使自身收益最大，而不会考虑是否有Q总>0。股改方案必须获得所有股份的2/3以上股东同意、以及流通股股份的2/3以上股东同意才能通过并实施，其制定与修改实际上流通股股东和非流通股股东的博弈过程，虽然双方都希望最大化自身收益而不会考虑是否使整体收益（即Q总>0），但是博弈的结果却达到了整体收益。
命题2.股改方案要获得通过必须有Q总>0。
证明：考虑股改中非流通股股东和流通股股东的博弈（表1）。只有非流通股股东和流通股股东都同意，股改方案才能通过并实施，此时双方分别获利Q非、Q流，否则不进行股改、双方收益均为0。当Q非>0且Q流>0时，不管非流通股股东是否同意，流通股股东同意都不劣于不同意（即表1中左列不比右列差），所以同意是流通股股东的弱优势策略，同样可以得到非流通股股东的弱优势策略也是同意。由此，当Q非和Q流都为正时（同意，同意）为博弈的均衡点。只要Q非>0、Q流>0有一个不成立，必有一方不同意，方案不可能通过。因此只有Q非>0且Q流>0股改方案才会通过，此时必有Q总>0。
(Q非，Q流)(0,0)
(0,0)(0,0)
二、数值计算
以下针对首批4个试点公司的股权分置改革进行计算，其中N前、n前可以在各公司股份结构变动公告中获得，P非为2004年度单位净资产，P流为股改登记日前20个交易日除权除息后的加权均价，P全为股改后到7月29日除权除息的加权均价①。
金牛能源的股改方案估计全流通后股价在7.04-7.68元之间，按此计算出的Q总均大于零，非流通股股东占有股改价值的67％左右，表2第二行中有下划线的数据是以中位数7.36计算的结果，该方案可以获得通过，因为：（1）Q总=134629万元>0；（2）非流通股股东（n前=66.39％）占有股改收益的66.6%，股改前持有33.61％股份的流通股股东占有股改收益的33.4%，双方获得股改收益的比例与股改前持股比例基本接近，利益分配还比较合理；（3）R’流通权=138059、R”流通权＝=3430万元，流通股股东获得了流通权价值。但根据股改后的实际数据我们发现非流通股股东侵占了Q总的1.82倍，Q流=-7645万元，流通股股东遭受损失。出现这一矛盾的原因是股改方案高估了全流通价格，预计为股改前流通股股价的0.94～1.03倍，而实际仅为0.77倍。
三一重工的股改方案认识到了流通权问题但其计算不合理，认为：流通权总价=超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数，并将其作为非流通股股东应支付给流通股股东的值，实际上这只是流通股溢价（即流通股的市场价值与内在价值的差），非流通股股东应支付非流通股对应的流通权价值。由于总股本没有变化，由（6）式可以得到R’流通权=R”流通权+Q总，非流通股股东支付的流通权一部分被流通股股东取得，另一部分转化为了股改方案的价值。
紫江企业的方案设计较为科学，假设股改前后公司市值必须相等（即Q总=0），即：流通权价值=非流通股获流通权后的价值-非流通股的价值，因为Q总=0、股本不变，这个值既是R’流通权又是R”流通权。我们看到由于存在紫江集团承诺将两次增持的有力支撑，全流通后股价仅下跌16％，没有金牛能源和三一重工大。
清华同方由于方案被否，尚未股改，我们以4月29日为基准日考察该方案。参考金牛能源和三一重工的情况，假设全流通价为P流的75%，即P全=7.51元，表2第五行中带下划线的数据为假设数据及计算结果。这个方案使Q总、R’流通权、R”流通权均大于零，流通股股东与非流通股股东都获利，且非流通股股东做出了极大的让步只占有股改收益的34％，这个方案应该获得通过，然而实际表决中流通股股东却否决了方案。
股改方案股改前
股改方案股改后Q总
（万元）Q非
（万元）Q流
（万元）αR’流通权（万元）R’’流通权（万元）
N前
（万股）n前P流
（元）P非
（元）x
（万元）N
（万股）n后M非
（万股）M流
（万股）股东意见P全
（元）
金牛能源流通股股东每持有10股流通股获得邢矿集团支付的2.5股股份78319.892866.39%7.494.7050057.99％-6579.97326579.973295.76%同意，其中流通股81%同意，方案通过
5.76
7.3677%9317
13462916962
89630-7645
449991.82
0.66654863
13805945546
3430
三一重工流通股股东每持有10股流通股股获得非流通股股东支付的3.5股股票和8元现金2400075%20.487.944800066.25%-2100210098.66%同意，其中流通股93.44%同意，方案通过14.7872%889208728216380.9812792039000
紫江企业流通股股东每持有10股流通股股票获得非流通股股东支付的3股股票143673.615858.47%3.091.870053.98%-17898.781317898.781393.54%同意，其中流通股76.97%同意，方案通过2.5984%3065043776-131261.439013459484
清华同方向股权登记日登记在册的全体股东每10股转增4.7515609股，非流通股股东以向流通股股东支付非流通股东获得的转增股份，使流通股股东实际获得每10股转增10股的股份，相当于流通股股东每10股获得3.56股的对价。57461.229552.48%10.155.18027303.053335.58%02730391.29%同意，其中流通股61.91%同意，方案被否7.51假设为75%207057702691367880.347026968258
三、四家试点公司的启示
四家试点企业在股权结构上有各自的特点，可以为今后的股改提供借鉴。金牛能源国有股比例高，对于今后解决国有股减持问题具有一定的参考意义。三一重工是其中总股本和流通股本最小、每股收益最高，民营企业绝对控股的公司。紫江企业是蓝筹股的代表，由于第二大股 清华同� 从股改价值、非流通股股东、流通股股东三个角度，我们发现：
1.股权分置改革均实现了增值
表2显示对首批四家试点企业都有Q总>0，股改都使公司股票增值，博弈双方的整体利益得到了实现。同时，从市场反映来看，四家公司自公布为股改试点后交投活跃、成交量急速放大，成为股市关注的热点，股改登记日前3个交易日公司股价都出现了大幅度上涨。
2.非流通股股东在博弈中具有强势
非流通股股东股改前持股比例越高，对股份价值的侵占应该越多。按非流通股比例降序排列依次为三一（75%）、金牛（66.39%）、紫江（58.47%）、同方（52.15％），则其对股改价值的占有比例（即α）也应服从此顺序，但是计算结果却显示为金牛（1.82）、紫江（1.43）、三一（0.98）、同方（0.34）。金牛、紫江、三一的α值均超过非流通股比例，其非流通股股东占有大量的股改价值并侵害了流通股股东的利益，同方的α值低于非流通股比例，公司的非流通股股东做出了较大的让步。对于获得通过的三家企业，非流通股股东均获得了超额收益，在博弈中具有强势。
3.流通股股东缺乏理性
博弈应使双方都获利，否则方案不会获得通过。但是实际数据显示，金牛和紫江的Q流均为负值，即流通股股东遭受损失，股改方案应不会获得流通股股东同意，三一和同方的股改方案都可使流通股股东获利，特别是同方的流通股股东可以获得超额股改收益，其占有股改价值比例超过了持股比例，方案应获得通过。但实际中同方被否，其余三家获得通过。出现这已现象的原因在于：（1）基金等机构投资者起到了决定性的作用，金牛、三一和紫江是基金重仓股，同方的流通股东多为中小投资者，其意见比较难统一。（2）方案本身的类型也影响了流通股股东的认可度，前三家由非流通股向流通股支付股票（或加上派现）使总股本不变，方案简单明了，同方采取扩股方式造成流通股股东担心资本稀释，而且股改方案复杂、公司与流通股股东缺乏沟通，中小投资者为主的流通股股东无法进行正确判断。首轮试点可以看出流通股股东缺乏理性。
四、股改展望
首批4家试点企业的股改过程对股改的全面铺开具有重大的借鉴价值。金牛、三一、紫江采取非流通股股东向流通股股东送股加派现形式、总股本不变，同方进行的是扩股，第二批42家试点公司已提出的方案中有39家采用了第一种方式，其中：非流通股股东向流通股股东纯粹支付股票的有32家，送股加派现的有4家，附加股份追送条款1家，附加认购权证1家，附加管理层股权激励计划1家。仅有长江电力1家采取与清华同方相似的扩股方式，由非流通股股东将增加的股份送给流通股股东。
第二批试点方案中出现了两种特殊形式：吉林敖东采用缩股方式，非流通股股东按照1：0.6074的比例缩股，同时公司向全体股东派现，非流通股股东将其应得股利全部支付给流通股股东，流通股股东实际现金所得为每10股4元；农产品不送股不缩股，但保证目前流通股股东稳获近27%溢价，还包含对公司核心管理层、骨干的长期激励机制，据国泰君安计算这个方案在第二批试点公司中可能是大股东付出成本最高的股改方案。
无论第二批试点企业采取何种股改方式，都存在着流通股股东与非流通股股东的博弈，为了避免非流通股股东的强势，流通股股东应该明晰自身的获利情况，保证自己通过获得股改收益和流通权价值，即Q流>0、R”流通权>0。
参考文献
1.我国农村集体经济现状
我国农村集体经济真正焕发活力是在改革开放之后，在家庭联产承包责任制施行之后，家庭联产承包责任制极大地释放了农民群众的生产积极性，有效提高了农村劳动生产率，从根本上解决了我国农村温饱问题，也为农村多种经营和乡镇企业的发展提供了有利条件。结合我国农村集体经济现状可知，当前我国农村集体经济具有以下特征：第一，农村产业非农化特征明显。随着我国城市化进程的不断加快，城镇化建设异军突起，许多村集体资源性资产变为经营性资产和货币资产，如许多城郊耕地全部被征用，农村变身为城中村。但是我们也应该看到，即使是在城镇化浪潮的席卷下，许多农村集体资产如山川、矿产资源等尚未列入集体资产入账范围内，无法给集体带来更多的效益。第二，村企合一。许多农村集体经济实体在经营中采用的大都是村企合一的管理模式，村集体组织成员以村委会成员居多，集体组织大事多由村委会左右，由此引发的问题有：村企产权组织缺位，集体资产经营效果不理想，经常会受到村委会人员变动影响，集体资产造益于村民福利的能力有限。第三，集体实业经营能力不高。许多企业公司都不具备公司制企业法人资格，法人组织缺乏严密性，经营运作方式也缺乏独立性。因此，在产生经济纠纷时，由于农村经济时期财产关系非人格化，集体经济没有量化到个人，法院也很少会承认其法人资格。
2.农村集体经济体制改革模式
2.1 合作社
早在20世纪50年代，为了避免两极分化，我国农村就在自愿联合的基础上，成立了农村生产合作社。这种由集体组织农业生产经营、各尽所能、按劳分配性质的农村经济组织形式，与公司企业有着本质区别，与公司以利益最大化而形成的资本联合相比，合作社是以社员公共服务为目的的，其经营所得主要用于社员按股分红和按交易额分红，少数用于农民群众所需的交易公共服务。
当前我国农村股份经济合作社改革实践模式为：在农村集体资产摸底调查的基础上清算股权，按照农村集体资产清产核资办法将股权折股，进行产权登记；调查本村可以享受集体经济成果的对象，以原经济合作社土地资源收入、集体资产积累及社员工作时间，进行股份量化，设置人口股、农龄股；农村集体经济组织在有关部门指导下联合起来，制定具体的改革方案，就改革性质、合资方法、折股方式、分配原则、运作管理等问题进行商讨，并在此基础上制定改革方案；方案制定后，通过村民代表大会、宣传栏等形式广泛征求各方意见，使方案更加科学合理，最后确定改革方案，并在条件成熟时选举股东代表、召开股东大会，制定股份制章程，组建股份制组织；在方案实施后，及时查漏补缺，完善配套的财务管理制度，实现集体资产管理的规范化。
2.2 社区股份合作形式
农村社区股份合作制是一种产权制度改革形式，其对象主要是乡村两级社区的集体经济组织，其改革模式是在坚持土地集体所有和集体财产所有的基础上，依照合作制原则、以股份制的形式，将原来所属于社区的集体财产全部量化到个人，让社区成员个人持有股权，以在社区内部成员拥有集体资产的据对所有权和管理权的情况下，合理进行集体资产收益分配。实行社区股份合作制改革的原因有：当前农村集体经济产权模糊不清，在集体资产管理上，许多乡村社区实行的都是“归大堆”式的管理方式，即名义上人人都是集体资产的主人，但是人人都不能做主，只有生产大队和个别干部在集体资产管理和核算上有一定的自主权。而自十一届三中全会以来，农民收入有了显著提高，土地纠纷、土地经济收益分配等问题也越积越多，农村干部经济问题和农民越级上访问题极其普遍。要想解决这一问题，确保集体经济组织和农民群众的合法权益，必须明确农村集体经济中的股份因素和劳动者的个人财产权，让生产资料真正归劳动者集体所有。
一般而言，农村集体经济施行社区股份合作制改革的步骤分为以下几步：首先，在同级党组织的领导下，建立社区股份合作制改革机构，成立由乡镇集体经济负责人、乡镇经济主管部门工作人员组成的农村集体经济产权制度改革工作组，启动改革，并做好改革前的集体经济组织成员意见收集、思想教育、宣传鼓励工作，使乡镇干部群众对农村社区股份合作制改革有一个全面的认识和了解。再次，社区股份合作制改革小组在考察本地实情的基础上，根据相关法规制度制定组织产权制度改革方案，上报乡村集体经济改革办公室审批。乡镇集体经济改革办公室在接到上报后，组织相关成员就改制进行讨论，并将改革方案上报上一级政府，然后由农村合作经济管理部门对其备案，并督促乡村集体经济组织做好资产核算、评估和清查工作。村集体经济组织在上级指导下，对组织内部人口、资产登记、清查，并依照农村集体资产管理条例，明确投资者和劳动者的产权份额，合理处置原始入社古今和资产份额，将剩余资产按照集体股、劳动贡献等形式进行量化，量化到集体和个人。最后，在改革筹备工作结束后，乡村社区合作经济组织召开股东大会，并在董事会和监事会成立后，民主选举成员，完善各项管理制度，做好相关文件归档、保管工作。
2.3 公司制模式
【关键词】股权分置；风险；成因；防范
股权分置，也称股权的二元结构，是我国股票市场特有现象，由于历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通，影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，给资本市场规范化发展造成极其深远的负面影响，也是中国证券市场的主要制度缺陷。经过理论和实务界的多年探索，股权分置的严重危害不仅为全社会所共识，而且已成为我国证券市场生存和发展的桎梏。目前，就股权分置形成的原因、危害及其解决的迫切性，市场上已基本达成共识，而且也已经列入了政府的工作议程，因此现在要做的是集中力量和智慧突破在解决问题的道路上还存在的诸多疑点及障碍。但是，每一次改革都面临着风险，股权分置改革亦如此，我们研究这项改革的同时，不得不对其风险成因及管理进行分析。
一。股权分置的由来及风险成因
我国股市最初的定位是作为“社会主义公有制的有益补充”，这样的初衷导致其后诸多的制度性缺陷。首先，为了保证国有企业的公有性质和国有资产保值增值，国有企业上市时，对公开发行前股东所持有的股份与公开发行后公众股东所持股份采取了不同的上市流通政策。同时为了体现“公平”原则，那些非国有性质的上市公司，其公开发行前股东所持有的股份在上市过程中，也被“暂不安排上市流通”。至此，所谓的股权分置局面就形成了：不仅国有企业在股市中占绝对优势，而且，在上市公司的股权结构中国家股、法人股等非流通股本占到70％甚至80％以上。大量国有股、法人股不能流通一直是股票市场悬而未决的一大难题，截至2004年底，我国的上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份为4543亿股，占上市公司总股本的64％，而国有股份在非流通股份中占了74％。非流通股特别是国有股占绝对控股地位的状况客观上对市场形成了极大的压力，由此带来了一系列负面效应。通过进一步的分析，我们可以发现，这种股权分置带有严重的政府干预色彩。由政府这只“看的见的手”而不是由市场这只“看不见”的手造就了占有控股地位的大股东，且他们拥有的国有股和法人股还“暂不流通”，从而将国有企业的控制地位制度化了。由此可见，股权分置是我国经济体制改革下为了顺利推行改革而妥协的产物，在当时有适应它的客观条件，如今由于各种负面因素的显现使得其不得不再次进行变革。股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革，本质上是推动资本市场的机制转换，重在解决非流通股股东流通权的取得问题，消除非流通股与流通股的流通制度差异。在宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善股票价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造有利条件，谋求资本市场的长期稳定健康发展。因此，可以说股权分置的推行对于我国证券市场的发展具有深远的影响，其面临的风险也是相当的明显。
二．股权分置改革面临的风险
2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，至此，长久以来的只闻打雷不见下雨的局面结束，国有股改革工作进入实质性阶段，对整个证券市场而言也是一个重大利好。但是该通知试图在没有完善的市场环境，市场的自我纠错功能不强、容易受到操控的情况下用市场化的手段来解决非市场因素形成的结构性问题，其中必然面临诸多的风险，衍生的问题较多，整个机制难以形成良性互动。
1．国有资产流失风险
非流通股中的国有股，即是由国有资产通过各种方式投资形成的股份，其在整个股市中占有相当大的比重，是国家利益的体现。在股权分置改革中应该考虑到国有资产的保值增值。目前关于国有股流通定价有两个用得比较多的思路，其中一个重要的想法就是以净资产为轴心来确定非流通股的流通价格，这是因为净资产值是国际上公认和通用的衡量股票价值的标准。国有股、法人股等非流通股在上市时，是以评估后的净资产值来折价入股的，净资产值就是上市公司中的股东权益。但是，净资产值是反映企业过去的静态指标，而股价是动态变化的，用一个静态的指标来核定一个变化的过程显然是不合理的，另外上市公司净资产与净资产收益率这些历史数据的真实性也很难确定，如果公司管理层与利益相关者达成某种幕后交易的话，就容易造成国有资产的不明流失，到时即使进行审计，其过程对大众而言也是暗箱。另一个重要的想法就是非流通股以历史成本或者以流通股认购的历史成本为依据来确定其上市流通的价格。这种想法没有考虑国有股持有期间的合理升值和创业收益，一厢情愿地站在流通股的角度考虑，显而易见违背了公平的原则，只会造成国有资产的流失。此外，非流通股上市流通后，很有可能导致国家对上市公司管理的弱化，从这个方面来看，也有出现对国有资产的流失。
2．中小股东利益受损风险
由于制度和观念上的问题，当前我国证券市场还存在诸多的信息公开和流动障碍，投资者特别是中小股东获取知情权的自由没有得到充分保障。非流通股上市流通的定价程序是股票市场秩序的重要组成部分，如果在发达国家，证券商和机构投资者均有严格的自律机制，而且有完善的法律法规约束。因此，一般而言，证券机构均有完善的内部运行机制，各种内幕交易、操纵市场的违规行为都受到了很大的节制。而在我国，由于市场扩容速度太快和监管手段严重滞后这一矛盾存在，机构投资者无严格的自律机制，市场环境自我纠错功能不强且容易人为操控。因此，在信息不透明的情况下，方案设计机构、上市公司和表决机构三者之间的博弈格局很可能使他 从而影响到其他流通股股东的合法权益。可见，在股权分置改革中，中小股东实际是处于明显的弱势地位，如果没有信息公开、环境公平、规则公正的条件，中小股东的利益很可能受到较大的损害。3．证券市场风险
根据中国证监会提供的资料，非流通股份总股数是A股流通总股份数的两倍以上。保守估计，如果用市价办法让非流通股进入流通领域的话，需要上万亿元的资金，这样大的资金规模，给证券市场带来的冲击无疑是庞大的。从我国股市的实际情况来看，资金短缺一直是制约股市发展的大问题，如2006年由于外传有多支新股将上市，直接导致6月7日的小股灾。股权分置改革将进一步加剧资金供求矛盾。根据中国证券会的要求，期望在年内解决股权分置问题，可见对市场的压力大。而且非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大的影响， 同时由于我国的证券市场是一个发展初期的市场，还很不成熟，其运作机制和和监管制度都不完善，在管理中存在浓厚的行政色彩，现在运用市场的手段来解决非市场因素形成的问题，难度很大。因此，在股权分置改革过程中，如何有效的解决我国证券市场多年遗留下来的不规范问题，在完善资本市场的资源配置功能的同时，又能避免证券市场产生不必要的波动，防范酿成系统化风险的因素，是摆在我们面前急需解决的一个重要而紧迫课题。
三．股权分置改革风险的防范
1．加强国有资产监管，合理定价。
股权分置改革是一个大的系统工程，清产核资是这个工程的重要一环，其将直接影响到非流通股上市方案出台。因此对于国有公司的资产应该做好监管工作，在清查的基础上选择适当的方法对上市公司的资产进行全面公正的评估，同时资产评估又是一项具有很强技术性的工作，根据不同资产评估对象，合理选择资产评估方法是准确评估资产价值的重要条件和前提，千万不能马虎从事，以免造成国有资产的流失；在做好资产评估的基础上，对于国有非流通股的流通定价确定的过程应建立信息公开制度，打破各种阻碍信息公开和流动的障碍，保障投资者知情权的自由。必须对涉及股权分置改革的所有相关资料进行公开，包括上市公司股票的每股净资产、净收益、流通股数量、非流通股数量等，做到使定价程序公开化，将股权分置改革方案的形成、上报、审批、公布、实施等程序公诸于众，以利于广大中小股民对价格做出正确的判断。当然在流通价格形成过程中，也不能仅仅考虑某一方面主体的利益，既不能否定非流通股做为创业资本的合理溢价，仅以上市公司资产折价的历史成本和流通股股东认购股份的历史成本作为依据定价，也不能夸大A股含权的程度，导致过多的从流通股的角度考虑。
2．建立有效的风险防范机制
由于我国的证券市场起步较晚，发展速度又相对较快，导致证券市场监管体系不健全、不完善，这对股权分置改革中出现的风险的管理极为不利。主要表现在：一是股权分置改革的主推手——中国证监会及其所属的证监局的力量比较薄弱，要在短时间内解一个这么大的改革，其难度可想而知。二是由于财政、税务、工商管理、审计部门往往各自为政，配合较少，地方主义，小圈子盛行，使得各部门未形成强大、严密的监督网络。因此，有必要建立一个有效的风险防范机制：一是国家应加大对证券主管部门的投入，包括人员的增加，现代化的设备的增加等，使得的软硬件配备跟得上改革的需要；二是证券主管部门应加大对上市公司及证券公司业务经营合规性的日常监管力度，防微杜渐，指出上市公司在信息披露、财务运作上的问题，对于证券公司存在的风险问题也应及时指出并责令其纠正，对于问题较多的公司，除了责令改正之外，还要追究法人代表及负责人的责任，三是财税、工商、审计应加强协同合作，互相支持工作，形成一道防范改革中可能出现风险的严密防线。
3．加强证券市场的行业自律
风险的防范除了建立有效的机制、加强对国有资产的监管的同时，还必须加强对证券从业者的行业自律，加大对风险控制的宣传。具体可以从以下两个方面努力：一是要重建股市信用秩序。信用是市场正常运转的保证，我国证券市场走到现在，可以说信用已普遍缺失，这也暴露了我国股市的制度缺陷，虽然我们是一个新兴的市场，可这 加强对上市公司、证券从业者的教育引导，让其看到不遵守游戏规则的后果，从而在操作中严格自律。二是证券公司及上市公司要强化防范风险的意识，严格实行稳健经营。公司领导层要有防范风险的意识，切实做到规范经营，企业内部也要健全各项经营管理和财务管理等内部控制制度，特别是加强对重要岗位的制约和监督，不能存在任何监督的真空地带；同时要提高公司员工的职业能力，增强证券法律观念，在企业内部也形成一个良好的互相监督、互相提高的环境。
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2005年5月9日，市场刚刚结束“五一”长假的休整，证监会即推出了三一重工、紫江企业、清华同方与金牛能源等四家首批股权分置改革试点企业。在首批四家试点企业陆续进入股改实施阶段之后，6月20日，以长江电力与宝钢股份为代表的42家第二批股改试点企业推向市场。9月4日，证监会在总结试点经验，公开征求社会意见之后，颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》；9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合制定了《上市公司股权分置改革业务操作指引》，同日沪深交易所还分别了《上市公司股权分置改革说明书格式指引》。至此，中国股市的股权分置改革进入全面铺开阶段，改革的大幕正式拉开。自9月11日全面股改第一批40家上市公司名单公布，至12月12日第十三批21家企业名单出炉，共有293家上市公司进入股改阶段。
半年多来，市场对股改企业的追捧逐渐趋于理性，被市场热情所掩盖的改革中的一些问题与矛盾也逐渐暴露出来。在股权分置改革的关键时刻，积极回顾反思半年多的改革历程，总结问题与经验，展望未来，就显得十分必要。反思――单一送股的股改模式到底还能走多远
截至2005年12月13日，推出股改方案的企业共325家(不含方案未通过的清华同方、科达机电、金丰投资和深纺织等四家企业)，其中送股企业为310家，比例达95％。在送股类的310家企业中，G股企业(G股就是已经实施了股权分置改革并恢复交易的股票)180家，其中178家跌破股改前价格，占99％，93家跌破自然除权价，占52％；已公布方案尚未实施送股的准G股企业130家，方案推出后首次复牌的有104家，其中62家跌破停牌前价格，占59％。显然，单一送股的股改模式是导致大盘走低的重要原因。造成这种局面的根本原因，一方面是市场对目前单一送股股改模式的不认同，另一方面是投资者对未来股市预期的不乐观。
单一送股与“锁一爬二”的结合导致了G股的下跌 在目前只进行了股改但还未实施流通的情况下，投资者更多考虑的是未来非流通股进入市场流通后的扩容对股价下跌的冲击。此外，未来非流通股以何种价格实现可流通是否都会给股民带来损失？是否存在着一种两类股东双赢的可能性。无论从理论还是实践上看，这种可能性都是存在的。因此，人们对“一刀切”送股的质疑导致了行动的不积极。
在实际中，由于单一送股与“锁一爬二” (改革后公司原非流通股份的出售限制规则，“锁一”，即锁定一年为禁售期；“爬二”，即在一年禁售期后的两年内不能全额流通，只能“爬行流通”)结合导致改革中收益的获得与风险的承担在时间上不同步，基金等流通股持有人一方面在改革前，用手投票讨价还价，另一方面，在拿到对价的送股之后，又“用脚投票”，回避一年后非流通股转入可流通的风险。因此市场上投资者的理性选择就表现为一批接一批地炒股改企业，炒完后就把G股抛掉，再炒下一批股改企业。股改公司送得越多，流通股东的成本价格越低，股价的重心就自然越住下移。上市公司所送出的股数和政府为拯救大盘所作的百般努力，在短时间内就被股价的下跌所抵消，并导致投资人的进一步损失。
由于顺市而为的投资者看到了获得对价股数之后依然会遭受损失，所以大多数人在方案表决通过甚至公布股改方案后的第一时间就抛售股份。这使得市场陷入恶性循环之中。
未来一至三年内市场的预期亦不乐观 由于“锁一爬二”的规定，一年之后G股公司股本总额5％的股份将陆续进入可流通状态。按目前和预计的股改进度测算，再加上持股比例在5％以下的非流通股不受“锁一爬二”限制的政策规定(即12个月后即可100％地全流通)，这部分股份保守估计也在200亿股左右，大约相当于近年来全年IPO募股的股数总额。以目前的平均股价测算，可套现的非流通股金额大约在1000亿元左右。以此类推，两年后将有10％的非流通股进入可流通状态，大约在500多亿股左右；三年之后即可全流通，转为可流通的股数高达3000多亿股。而目前非流通股的净资产价格在2．8元／股左右，只要股价在这之上，非流通股就有高价套现的冲动。
尽管从大股东要保持控股地位的角度看，全流通的可能似乎并不存在，但实际上由于政策允许大股东增持流通股，所以大股东在“锁一爬二”的条件下可采取“高派低吸”的策略保持其控股地位。因此，全流通的风险在现实中也是存在的。
单一送股和“锁一爬二”结合给市场带来的风险，并没有随着股改的推进而消除，仅仅是迟滞并留给了后来的投资者。此外，“新老划断”扩容的风险将与非流通股可流通的风险相衔接。“新老划断”是股市的一个敏感问题，其原因：一是恢复股市扩容，二是新股上市将实行全流通的政策，导致现有A股股价下跌。目前人们普遍预测“新老划断”的时机在2006年初，而非流通股可流通的风险则从2006年7月后又陆续发生，并且未来一至三年内将持续存在。这两个投资人密切关注的风险连在一起，将导致人们对股市较长期持续下跌的悲观预期。
股权分置改革不仅仅意味着送股，但对送股模式的反思，即是对半年多来以送股为主旋律的股改历程的反思。改革的预期与现实出现了较大的差距，究其原因在于管理者思想上的保守和对市场的估计不足，因此下一步的改革亟待思路上的开拓和模式上的创新。
展望――模式的创新是推动改革的动力
股价是检验股权分置改革成功与否的标准 股权分置改革从提出至今已困扰了我国资本市场很长时间，股指持续低迷。在当前如此低的大盘点位上，股市的融资等功能几近丧失，券商全行业亏损，股民深度套牢，场外资金进不来。而我们这场改革的目的也就在于消除制度，重振中国股市。此外，无论是从宏观经济增长需要寻找“新的增长点”，还是从化解金融系统风险以及国有商业银行的改制与上市来看，都决定了需要我们的股市尽快振作起来，通过大盘上涨实现上述目标。因此，检验这场带来中国资本市场转折的股权分置改革成功与否的标志，就是在内容上消除股权分置障碍，在表象上实现股改过后，个股股价上涨，从而带动整个大盘的理性恢复性上涨。
因此，无论从局部还是从总体看，都应从下述三种情况对这次改革的成功与否作出判断：首先，推出股改方案后个股和大盘继续下跌，股改
结果不够理想，我们肯定在操作环节上存在失误，而不被市场和投资者认同其次，公布试点企业名单后个股上涨而实施股改方案后出现下跌，同样说明股改结果不理想。其中间上涨仅是投机性假象：最后，只有实施股改方案后个股实现了持续稳定的上涨，进而带动大盘上涨，才表明改革的成功。
在《国九条》指导下推出的以对价形式进行股权分置改革的方向应该被肯定，它摒弃了四年多来按市价减持自然并轨方式对股市的困扰。但是如果大盘持续下跌，我们就丧失了释放“流通权溢价”的价值空间，流通股股东即使得到了送股的好处，仍然会被股价的下跌抵消；而非流通股送股后剩余股份的溢价的流通权价值也基本落空，送出股后反而亏损更大。非流通股没有动力，这场改革将无法向前推进。因此，检验这场股权分置改革的重要标准是大盘上涨，应以股价论成败。
用切实的价格预期带动股价上涨投资者信心靠良好预期支撑，而最实在的预期就是价格预期。良好的价格预期一方面使目前的股票持有人不选择离场，另一方面吸引更多的场外资金入场，以此形成良性循环。所以，要把股改的对价从股数的预期真正调整到价格预期上来，通过价格的提升实现价值的刨造，并实现两类股东的双赢。
让两类股东通过对价，预设一个未来非流通股可流通时能让股民获得补偿并实现盈利的底价，股价达不到这一底价，非流通股就无法获得流通权，因此也就没有非流通股可流通的风险。也就是说，大股东只有在解放了股民之后，才能最后解放大股东自己。只有让大股东利益与股价紧密结合，才更能发挥股价这一市场核心的作用，并促使大股东加快公司发展，真正使股价体现上市公司价值，促进证券市场长期稳定发展。这样的好处还在于：首先，既然有些大股 而在这一过程中，股民则实实在在获得了价差补偿甚至收益。
关键词：股权分置改革 过度投资 两权分离
一、引言
“股权分置”是我国经济转型和资本市场发展过程中出现的特殊现象，是一种差异性的制度安排。股权分置的直接后果是在两个割裂的股权流通市场中的股价分置， 同股不同价， 非流通股股东的利益取向与广大流通股股东利益取向不一致（廖理等，2008）。股权分置改革前， 控股股东所持有的股份多为非流通股， 股价的变化不会影响控股股东的财富， 因而，导致控股股东个人的利益诉求与上市公司价值之间发生了背离，控股股东有动机侵占上市公司资源。国外文献分别从关联交易（ Betrand et al.，2002; Bae et al.，2002; Cheung et al.，2006） 、股利政策（La Porta et al.，2000; Faccio et al.，2001）、债务融资（Faccio et al.，2003;Aslan and Kumar，2008）等角度研究了控股股东侵占行为 。国内，李增泉等（2005）、高雷等（2006）从控股股东资金占用角度， 肖珉（2005）、雷光勇（2007） 、王化成等（2007）、许文彬等（2009）从股利政策角度， 廖理、张学勇（2008）从过度负债角度，王英英等（2008）、俞红海等（2010）从公司投资行为角度，分别探讨了控股股东侵占问题。实际上， 降低控股股东对中小股东的侵害是我国实行股权分置改革的一个重要原因。但是在实证研究方面，学者们对股权分置改革的成效并没有得出一致的结论。例如：廖理、张学勇（2008）研究发现股改确实可以有效降低家族对其终极控制上市公司的掏空程度；于静（2010）研究认为对于相同的现金流权、控制权、两权分离度和公司治理水平，股权分置改革后，利益输送程度显著降低，公司绩效显著提高；而许文彬等（2009）和宋力等（2010）研究发现股权分置改革在短期内未能有效抑制上市公司绝对控股股东的侵占效应。同时，现有文献均没有从投资角度出发研究股改成效，股改是否降低了公司的过度投资行为，是否降低了控股股东的利益侵占，这些问题都没有得到回答。现阶段，股权分置改革已接近尾声，本文借鉴Jonhson et al.（2000）、La Pota et al.（2002）、Gugler & Yurtoglu（2003）和俞红海等（2010）的研究成果，Richardson（2006）的预期投资模型， 从投资角度出发检验股改成效。本文将大股东控制对公司投资行为的影响置于股权分置改革采用背景下进行研究。股权分置改革前，尽管国有股和法人股处于控制地位，但控股股东长期以来都难以通过二级市场交易得到资本增值和流动性溢价带来的资本利得收益，其控制性股权具有相当高的非流动性成本。控股股东个人的利益诉求与上市公司价值之间发生了背离， 控股股东运用控制权来掏空上市公司的动机变得更加强烈，控制性股东通过掌控更大规模的资源来抵补非流动性损失，其资本投资的自利动机呈现出较为单一的控制权私利攫取特征（郝颖等，2010）。股改完成后，从理论上说消除了A股市场股份转让的制度性差异，控股股东与中小股东具有了共同的利益基础。这一共同利益基础是否减弱了控股股东基于控制权私利的利益侵占与攫取行为？在投资方面如何反应？这是本文需要重点解决的问题。
二、研究设计
（一）理论分析与研究假设 股东—经理人冲突源于剩余索取权与控制权的分离。两权分离后，控股股东就以较少的股份达到控制上市公司的目的，Johnson et al.（2000）将控股股东利用控制权进行侵占的行 在公司投资方面，大小股东的冲突可能表现在投资项目的非效率选择、控制权转让的非效率选择和投资规模的非效率选择等方面（郝颖，2007）。国内，郝颖等（2006）认为控制权收益水平与资本配置规模显著正相关，并指出资本配置决策在很大程度上是大股东控制下的自利行为。王英英等（2008）的研究也表明在控股股东的现金流权越小、获取控制权私有收益的比例越大、现金流权与控制权分离越大的情况下，企业的过度投资行为就越严重。而股票的全流通、投资者保护程度、中小投资者对股价的影响有助于抑制过度投资。俞红海等（2010）研究发现股权集中、控股股东的存在会导致公司过度投资， 控股股东控制权与现金流权分离进一步加剧了这一行为， 同时自由现金流水平也对过度投资有正向影响； 现金流权水平的提高、公司治理机制的改善， 则可以有效抑制过度投资。总结文献不难发现，有控股股东存在的公司有较重的过度投资问题，而这一问题存在的根源是控制权与现金流量权的分离，那么股改是否影响了公司的两权分离度，进而对企业的投资行为产生作用？或者，两权分离对公司投资行为的影响在股改前后是否发生了显著变化？丁守海（2007）研究认为，控股股东的持股比例越高， 股权分置改革的价值效应也越强，股权分置改革更有利于改善一股独大型公司的治理绩效和资产价值。廖理、张学勇（2008）认为现金流权偏离控制权对于过度负债的影响仅存在于股改之前， 在股改之后并不显著， 表明全流通有效地纠正了家族终极控制者的利益取向。于静（2010）发现股权分置改革后，利益输送程度显著降低，公司绩效显著提高。基于以上分析，提出假设1：
关键词：股权分置改革 主成分分析 绩效
中图分类号：F407.7 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2011)04-098-04
截至2007年底，股改工作基本结束，股权分置将成为历史，证券市场将进入“全流通”时代。股权分置改革将非流通股逐步变成了流通股，从根本上改变了非流通股股东与流通股股东利益取向的不一致，奠定了股东的共同利益基础。股权分置改革最直接的作用是上市公司的股权结构发生了变化，股改前我国上市公司的股权结构有两个特点：一是股东所有权属性多样化，有国家股、法人股、内部职工股，其中国家股比重较大，基本达到了50%左右水平；二是股权高度集中化，表现在非流通股比例高达60%～70%，且集中于国家股和国有法人股。股权的高度集中，带来股票市场的流动性低，不能有效地发挥资本市场资源配置的功能。
股权分置改革给上市公司股权结构带来的变化主要有三个方面：（1）实现了股票的全流通。股改前约占市场2/3的非流通股通过股� （2）股票的全流通可实现国有股和法人股的合理配置。国有股比重过高的上市公司由于国家或政府作为所有权的代表，容易造成所有权缺位、产权虚置、委托链过长等问题，导致企业绩效低下。在全流通的状态下，即使国有股仍处于相对控股地位，也有助于健全企业的制衡体系，促进上市公司法人治理结构的完善。（3）股改前国有股一股独大容易使大股东滥用权力，股改后，对价方案的实施可使国家持股比例下降，从绝对控股降为相对控股。
一、股权分置改革对企业绩效影响已有的实证分析
2005年股权分置改革以来，国内学者就开始研究股权分置改革和企业绩效之间的关系。从研究结果来看大致分为两种观点：一是股权分置改革与企业绩效相关；二是股权分置改革与企业绩效无关。
1.股权分置改革与公司绩效相关论。陈明贺（2007）利用了81家上市公司的2005、2006两年财务中报的面板数据，选取市净率、净资产收益率和每股收益三个指标为被解释变量，以股权分置改革为政策性因素，回归分析表明：一年多来的股权分置改革有助于提高净资产收益率和每股收益。任俊琛、吴春梅(2007)选取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四项财务指标，采用财务指标法分析了股权分置改革对其绩效的影响，研究结论表明：股改可以在短期内提高上市公司绩效，尤其是非流通股比例高的公司，绩效提高效果更显著。董柳汕、关明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司为研究样本，以净资产收益率、主营业务收益率和每股收益为绩效变量，对股改前后绩效进行配对样本T检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验股改与绩效的关系，最终得出股改有助于公司治理改善和公司绩效的提高。夏美芳（2008）选取了2005年底前和2007年初实施股改的前后期两阶段公司样本，采用面板数据模型做统计和实证比较分析，选用每股收益，净收益率、净利润率和主营业务利润增长率作为绩效指标，对其进行回归分析表明，股改后上市公司的股权结构逐步优化。徐杰（2009）运用因子分析法分析了上市公司绩效综合得分，并对上市公司绩效综合得分按ST和非ST公司进行了分析，还从股权集中度和股权属性两个角度研究了股改后股权结构和公司绩效的关系，得出了股改对绩效提高有所帮助的结论。
2.股权分置改革对公司绩效无关论。江南春（2006）在股改后一年对股改公司的财务绩效和同期上市公司的总体水平的财务绩效进行对比分析，分析的结论显示财务绩效指标在统计上并不支持股权分置改革方案通过后能提升企业财务绩效的预期。董梅生、查会琼（2007）研究了177家股改企业，通过对股改前后绩效的分析，发现每股净资产在股改前后不存在显著差异，每股收益、资产利润率、净资产收益率均表现为股改后第一季度指标显著高于股改前，股改后二三季度指标显著低于股改前，股改后第四季度指标与股改前无显著差异。李旭旦（2007）对最早在2005年进行股改的234家公司进行研究，将这些公司的2006年中期绩效指标与2005年中期绩效指标进行对比，以每股收益为绩效变量进行了股改前后的配对样本T检验。结论表明完成股改的上市公司在半年后的公司绩效有所下降，但并不明显，股权分置改革对公司绩效影响在短期内没有出现预期的效果。
3.对于国内已有的研究，笔者认为主要忽略了以下两个问题：
（1）忽视了行业特征。不同的行业会有不同的最优股权结构，行业竞争性强的公司，分散性股权结构优于国有控股型，国有控股型优于法人控股型；行业竞争性弱的公司，法人控股型优于国有控股型，国有控股型优于股权分散型。但已有的研究股改对公司绩效的相关文章中，基本没有将行业特性差异带入到研究范围中来，仅仅将股改与否作为选择样本的唯一依据，忽略了行业性质的划分。这样短期内难以得出股权分置改革对公司绩效影响的真实结论。
（2）忽视了股权分置改革影响的滞后效应。股权分置改革自2005年5月起，到2006年年底绝大多数的上市公司都已经进入到了股改的程序。股权分置改革算是基本完成。虽然非流通股在股改中获得了流通权，但都不能马上在二级市场流通。在出台对价方案的时候，基本上非流通股都有少则一年、多则两年的禁售时间，也就是说，到了2007年的时候非流通股虽然获得了流通权，但实质上还是非流通状态，公司股权结构里一股独大的状况并没有改变，全面的大小非解禁是在2007、2008年，这时才能初步体现股改的影响，因此，股改对企业绩效影响应该存在很长的时滞，应该拉长研究样本的时间跨度。
二、化工化纤行业股权分置改革情况
1.化工化纤行业上市公司基本概况。化工化纤行业是我国基础性、支柱性产业，从百姓的衣食住行到国家的经济发展都离不开该行业，既有传统企业也有现代企业，是企业类型比较全面的一个行业。目前为止该行业已� 从经营范围看，化学原料及化学制品制造业有108家，占65.45%；化学肥料、农药制造业有14家，占8.48%；塑料、化纤制造业36家，占21.82%；石油加工焦炼业7家，占4.25%。
2.化工化纤行业上市公司股权分置改革对价方案概况。股权分置改革的核心是对价，改革方案本质是对价支付方案。化工化纤行业上市公司大多数是在2005年和2006年进行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未进行股改（S上石化、S仪化）。在162家股改公司中，有60家公司是从2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改过程的公司应该是102家，股改方案大致分为送股、公积金转增、其他综合这三类。据统计，该行业的对价方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公积金转增方式的20家，占19.61%；采用其他综合方式的有42家，占41.17%。
三、股权分置改革对化工化纤上市公司股权结构的影响
股权分置改革的最终目的是将所有非流通股通过改革变为流通股。上市公司的流通股与非流通股之间的比例决定着公司的股权结构，股权结构又影响着公司的治理机制和效率，上市公司的经营绩效是对公司治理效率最直接的反映。因此要研究股权分置改革对上市公司的绩效影响，首先要分析股权分置改革前后股权结构的变化，主要是流通股与非流通股比例的变化、股权集中度的变化以及股权制衡力度的变化。
通过对化工化纤行业选定的样本公司在股权分置改革前后连续5年的流通股比例变化情况分析可以看出，除了辽通化工、沈阳化工、云维股份之外，其余的72家上市公司在股权分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的样本公司流通股比例已经超过50%，有的已经真正进入全流通。根据前面理论分析，流通股的比例越大，公司的治理机制也就应该更健全，治理效率也就越高。
通过对样本公司的股权集中度的情况所做的统计分析，是以第一大股东持股比例指标为代表，可以看出，“一股独大”情况得以改善，股改前的第一大股东持股比例绝大多数都在40%～50%之间，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股东的持股比例绝大多数降到了20%～40%之间，大多数在30%左右，只有辽通化工、川化股份、保定天鹅、泸天化、云天化、巨化股份、沧州大化、太化股份、烟台万华、红星发展、三友化工、神马股份这几家公司的第一大股东持股比例超过50%，不过可以发现，由于这几家公司股改前的第一大股东持股比例高达60%～80%,所以总体还是下降趋势。“一股独大”得以改善，股权结构得到优化，从而完善了公司治理机制。
通过对企业股权结构中股权制衡度的情况所作的统计分析，所选用的指标是Z指数，即第一大股东持股数与第二大股东持股数的比值，该数值越大，说明制衡力度越弱；反之说明制衡力度越强。股改后，第一大股东控股比例越少，第二大股东就越能和第一大股东制衡，就越能对企业的经营管理进行监督。尤其是处于经济转轨特殊时期，对中小投资者法律保护不完善的情况下，通过股东的内部有效监督，能有效阻止其掠夺行为和掏空现象的发生，保护中小投资者的利益。从表中可以看出，从2005年到2008年，该指标基本是下降的，说明企业股东的制衡度越来越强，更有利于企业治理绩效的提高。不过该指标也不是说越小越好，需要结合第一大股东持股比例来看。如果第一大股东持股比例过低，同时该指数又很小，可能会有股权过于分散的危险，从以往的股权结构研究来看，股权需要相对集中，过于分散并不有助于治理公司。
从以上对股权结构在股改前后变化的统计分析中可以看出，化工化纤行业75家样本公司的股权结构基本得到了优化。而股权分置改革和企业绩效的关系，可以如下图所示：
由此可以看出，股权分置改革对企业绩效的影响并不是直接的，而是通过上述的传导机制形成的：股改可以优化上市公司的股权结构，从而完善公司治理机制，最终提升企业的绩效。
因此提出假设：股权分置改革能够提升化工化纤行业的公司绩效。
四、股权分置改革对化工化纤上市公司绩效影响的实证分析
本文将运用主成分分析法对股改前后化工化纤业75家上市公司经营绩效进行对比分析。
1.绩效指标的选取。评价公司的绩效是一项综合性较强的工作，绩效指标大致可分为两类：一类是财务指标，另一类是在考虑财务指标体系的同时融入了非财务指标。笔者参考了财政部颁发的企业绩效评价体系，选取盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力、股本扩张能力五个评价指标，具体如下表（表1）：
2.分析方法。表1虽然从不同角度反映了公司的绩效指标，但指标之间彼此存在一定的相关性，因而所反映的信息在一定程度上会有重叠。因此本文选取了主成分分析法进行分析，该方法是用降维的思想，把多项指标化为少数的几个综合指标，新建立的综合指标不仅可以保留原始指标的主要信息，而且彼此之间还不相关，比原始指标更优越，能反映指标贡献度的大小。
3.样本选择与分析过程。化工化纤行业全面进行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些数据不满5年的公司，剩下75家上市公司。时间上，选取2004、2005、2006、2007、2008五年的相关指标，因为这五年刚好是股改前后的时间段，这样分析其结果更具有可靠性和可比性。
为了考察股权分置改革对上市公司绩效的影响，我们把已知的75家公司5年的6项指标区分为股改前和股改后。由于上市公司年度经营状况基本在上半年就已经定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，当年数据划入股改后的数据，否则就划入股改前的数据，并对各项数据以年为单位取平均数（主营业务收入增长率取几何平均数，其他数据取简单算术平均数）。
构造标准化数据矩阵，令X1=年均净资产收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股净资产，X4=年均总资产周转率，X5=年均资产负债率，X6=年均主营业务收入增长率，由于六个指标的量纲都不一致，数量间的差异也很大，首先标准化处理，即将各种不同度量的指标转化为同度量的指标，使各指标之间具有可比性，标准化方程为：Zi=■。（过程略），得到股改前和股改后的标准化数据矩阵表。由于6个指标间关联程度有限，为了更好地分析股权分置改革对不同经营状态的公司的影响，故采用聚类分析中K－均值法对标准化数据进行分类，并人为假定类别为3，分析结果略。
为了便于对股改前后的数据进行比较，我们假定股改并不会改变公司所述的类别，分别对股改前后的数据根据其组别进行主成分分析。
根据主成分分析的结构，我们可以构造3个全新的绩效指标如下：
y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6
y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6
y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6
再根据这三个指标，以及主成分分析中的方差解释程度，计算出第一组中各公司的股改前的绩效得分：
F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3
同样的方法运用SPSS对第一组公司股改后数据进行主成分分析（略），结果如下：
为了判别第一组的公司经过股改后绩效是否得到统计上的显著增加，现对第一组股改前后绩效数据进行独立样本配对t检验。相关计算表如下：
t统计量定义为：t=■，其中dˉ为绩效（F）差值的均值，sd为绩效差值的标准差，n为样本大小。在样本独立及正态性假设下，该统计量应该服从自由度n-1为的t分布。
构造虚拟假设为H0:dˉ0；对于第一组而言，查表可得5%显著性条件下，自由度为15的t分布（单侧）临界值为2.131。因此，该样本未通过配对的t检验，即我们不能拒绝dˉ
但就个别公司而言，在第一组的16个公司中有11个公司的绩效得分得到了提高，绩效有所下降的五个公司其中三家下降幅度微弱，考虑到2008年经济危机大环境的影响，尤其化工化纤行业受原油价格影响较大，下降幅度比较大的是广州浪奇和红星发展。这两家公司都是2005年底进行的股改，第一大股东都是国有股，可以发现虽然他们股改较早，但至2008年年底，流通股的比例一直没有大幅度提高，限售股比例依然较高，也就说他们尚未进入真正意义上的全流通，第一大股东的持股比例也依然很高，都在45%以上，属于绝对控股，从股权制衡度上来看，Z指数较高，红星发展高达123.48，这更说明公司一股独大的现象仍然存在。
采用上述方法对第二组和第三组进行同样的实证分析，第二组股改前后绩效数据配对t检验结果显示，5%显著性条件下，自由度为24的t分布（单侧）临界值为2.0640）；第三组绩效数据配对t检验结果显示：5%显著性条件下，自由度为33的t分布（单侧）临界值为2.0420））。
4.研究结论。通过对75家化工化纤行业上市公司的实证分析，初步得出了以下结论：
（1）股权分置改革后，化工化纤行业绝大多数上市公司的股权结构得到了优化，一股独大的现象得到了改善，绝大多数的上市公司第一大股东的控股比例已经降到了40%以内，与国际上30%水平已很接近，加速了我国与国外证券市场接轨的步伐。
（2）总体而言，股权分置改革对上市公司经营绩效有着的积极影响，即参加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，经营业绩也在上升，论证了股权分置改革的必要性。
（3）实证结果表明，绝大多数样本公司在股改后的绩效是显著提升的，考虑到2008年的金融危机，化工化纤行业是一个原料和产品对进出口依赖都比较大的行业，在这样的背景下，能有这样的结果可以说明股改的效果是好的。
[本论文是教育部人文社科研究规划基金项目（07JA630008）、江苏社科基金项目（07EYC067）成果之一]
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（作者单位：吴婧，扬州大学；朱蕾，扬州科技学院 江苏扬州 225000）
关键词：股权分置改革财务绩效T检验股权结构
股权分置改革于2005年开始实施，目的是为了改变中国股票市场上非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，使中国股票市场的运行机制逐步同国际接轨。因为股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股和股权流通属性，所以本文认为股权分置改革对企业本质的改变是股权结构的变化。对于股权结构与企业绩效之间的关系，有较多的理论研究。西方学术界认为控股股东（改革前的非流通股股东）和中小股东之间可能存在着两种截然相反的利益关系：一种是他们之间因存在着利益的趋同效应导致企业价值提升，控股股东既有动机和能力对企业管理层施以足够的监督，追求公司价值最大化，从而能够较好地解决传统意义上的问题，如“利益趋同假说”和“信号传递效应假说”；另一种是大股东对小股东利益的侵害效应导致企业价值降低，控股股东在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，大股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，如“隧道效应假说”和“防御战壕假说”。
本文以该次改革前后企业价值变化为研究对象，动态地实证分析股权结构与企业绩效的关系，探讨股权分置改革对企业价值的影响。
样本的选择
（一）样本企业
选择的样本包括45家企业：2005年5月，中国证监会公布的首批股权分置改革三家试点公司：三一重工、紫江企业及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股东否决的试点企业清华同方）；2005年6月，中国证监会公布的第二批42家试点企业。
（二）样本企业选择依据
选择这45家企业为研究样本是基于以下几点考虑：它们率先完成股权分置改革，截止2005年8月前两批试点企业股权分置改革全部完成；选择45个样本，能基本接近统计学定义大样本数为“50”的标准。若增加样本数，会使本文统计数据的说服力下降。因为紧随试点企业后(全面推行股改)首批企业全部完成股改的时间为2005年10月31日。本文认为全面股改后首批企业的2005年年报数据已不能有效的说明其在完成股权分置改革后的财务绩效。样本企业数量较多、性质广泛、来自众多行业。本文选择的样本包括45家企业，45家公司中上证所有30家，深交所有15家，其中中小板上市公司有10家，这一数量占到中小板上市公司数量的20%。45家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面，并且来自19种行业，其中医药行业的有4家，机械行业的有6家，信息设备行业有3家，化工行业有5家，纺织服装行业有3家，商业贸易行业有4家，房地产行业有2家，钢铁行业有2家，煤炭行业有2家，公用事业行业有4家，汽车配件行业有2家，家电行业、传媒行业、新能源行业、交通运输行业、造纸行业、金融行业、其它行业各1家。
检验元的选择及数据来源
企业的财务绩效可以从多个方面加以分析和衡量，按照自2006年5月起施行的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》[国务院国有资产监督管理委员会令（14）文]的规定，对企业财务绩效的定量评价应包括盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面。本文选择了10项财务指标去评价企业的财务绩效，分别是：每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率和净资产增长率。
数据来源和分析软件：选择的数据来源于中国证券会官方网站、163财经网站和和讯网上公布的上市公司2003～2006年度财务报告及相关财务指标数据（限于篇幅，文中没有附样本企业的1800个原始财务指标）；采用SPSS13.0统计分析软件。
基本假设
各企业2006年和2005年度财务指标的数值差值可认为是改革后财务绩效的变化程度，记作xi，即SPSS13.0统计分析中“变量1”；各企业2004年和2003年度财务指标的数值差值可认为是改革前绩效的变化程度，记作yi，即SPSS13.0统计分析中“变量2”，每个财务指标“变量1”和“变量2”观测值均为45，故“df”值为44。数据xi和yi是成对的，同一对中两个数据的差异可看成由股权分置改革所引起。假设各对数据的差di=xi-yi来自正态总体N（μd，σ2），这里的μd，σ2均属未知。若改革对企业的财务绩效没有影响，则各对数据的差异d1，d2，...dn属随机误差。而随机误差可认为服从正态分布，均值为零，即“变量1”和“变量2”的“假设平均差”为0。
本文的研究可归为基于成对数据的t检验，即检验假设H0：μd=0，H1：μd≠0。这样检验的原假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化不显著”，备择假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化显著”。对样本企业改革前后财务绩效的变化采用“T-检验：平均值的成对二样本分析”进行检验，若取显著性水平α=0.05，则“t单尾临界值”t0.05（44）=1.68023、“t双尾临界值”t0.025（44）=2.015367。
检验结果与讨论
（一）盈利能力
本文选择“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”三个指标来反映企业的盈利能力。检验结果显示样本企业的“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”t统计量分别是0.731075、1.697551和1.438239小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的盈利能力无显著差异。
企业盈利是一个多方面因素共同作用的结果，既有企业内部因素的影响，也有外部环境的影响，从企业的经营过程来看，企业的外部因素影响到企业的销售量、产品价格、原材料成本等，最终影响企业的经营成果，外部因素包括政治、法律、税收、宏观经济状况等因素，企业自身的产品竞争力、产品生命周期、日常生产经营管理、营销组织决策、投资项目风险选择则构成了影响企业盈利的内部因素，内外部因素共同作用，决定了企业的盈利能力。
因此，本文认为从外部环境来看，受宏观调控、产能过剩以及原材料成本上升等影响，我国上市公司的盈利能力在股权分置改革后无显著增长。从公司内部治理的角度看，流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能发挥作用，有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托问题。但现实情况是中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情况下主管部门或授权管理国有资产的部门从该上市企业获取的利益就越少，对于管理层监管的积极性和力度也就相应的下降。本文认为股权分置改革后样本公司流通股比例的提高降低了原有产权监管者的监管即总的监管减少，改革后国有股股东监管缺位时委托成本会降低，因此改革前后盈利能力无显著变化。
（二）资产质量
本文选择“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”三个指标来反映企业的资产质量。检验结果显示样本企业“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”的t统计量为1.736529、1.012506和-0.99369远小于t双尾临界值2.018082，因此接受原假设，即改革前后企业的资产质量无显著差异。
企业资产质量体现了企业资产的使用效率和周转情况。资产的周转速度快，反映企业资产可供利用的机会较多，取得的收益较高，表明企业的资产利用水平较好；反之，表明企业的资产利用效率较低，存在投资规模过大，生产力过剩的问题。本文认为，随着经济技术水平的发展，资产周转率会不断提高；但改革后企业总监管的减少，又会导致企业生产效率的下降，因此改革前后样本公司资产质量无显著变化。
（三）债务风险
本文选择“资产负债率”来反映企业的长期债务风险，选择“流动比率”来反映企业的短期债务风险。检验结果显示样本企业“资产负债率”的t统计量为13.886远大于t双尾临界值2.015和t单尾临界1.680，检验t值落在拒绝域，因此拒绝原假设，接受备择假设，即改革后企业的“资产负债率”有明显上升。又因为“资产负债率”是个逆向指标，检验结果说明改革后企业的长期债务风险加大。检验结果显示样本企业“流动比率”t统计量为-1.416小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的短期债务风险无显著差异。样本公司长期债务风险加大，本文认为主要有两方面的原因：中国股市在2001年6月开始的持续下跌，特别是股权分置改革后，中国资本市场停止了一年无新股上市，直到2006年6月下旬才重启IPO，这些导致在此期间企业经营者对股权融资的偏好相对低下；政府在这期间不断降低利率，并鼓励银行向企业尤其是大企业贷款，再加上来自国有银行的债权约束依然薄弱，这就使得间接融资对经营者的魅力相对上升。
（四）经营增长
本文选择“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”两指标来反映企业的经营增长能力。检验结果显示样本企业“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”的t统计量分别为1.629548和0.5776766，均小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的成长性无显著差异。
本文认为企业经营增长速度减缓是由于企业所需资金、技术壁垒相对较低，行业的竞争日趋激烈，市场日益成熟，从而使公司在主营业务销售上的压力加大和总资产的增长速度减缓。理论研究上市公司中存在着两种问题，一种是经营者与投资者之间的问题，另一种是控股股东与中小股东之间的问题。股权分置改革的预期是欲有效解决控股股东对中小股东的掠夺（looting）和掏空（tunneling）等为代表的对企业价值侵害行为，但改革对企业流通股比例的改变是有限的，所以上市公司成本不能显著减少，企业价值没有明显改变。
结论与展望
经历了两年多的股权分置改革虽然改变了企业的股权结构，但没有使企业从根本上提高创造价值的能力，企业的盈利能力、资产质量和经营增长没有显著变化，企业的长期债务风险却明显加大。由于研究时间的限制，本文只选取了改革前后2003～2006年四个会计年度的财务指标作为样本，无法验证改革对2007年及以后年度业绩的影响。然而改革作为一种长期战略，对于公司价值和业绩的影响应是长期性的，所以改革对于2007年及以后年度的长期效应，还有待进一步研究。
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关键词：股权分置；股票定价；模糊综合评判
一、研究背景
随着经济全球化的发展，开放中国证券市场是中国加入经济全球化不可或缺的一部分。开放中国证券市场必然要求不断解决中国证券市场自身的缺陷。目前，中国证券市场的国有股、法人股不流通问题，即所谓的股权分置，已引起国家、及社会各界的极大关注。由于中国的特殊国情，中国证券市场是在渐进式改革模式下发展的，国有股、法人股不流通的制度安排是历史选择的结果，具有必然性，但随着改革的加深，股权分置的弊端逐渐暴露，大家对此也已形成一定的共识，如：股权分置带来的同股不同权、不同价、不同利，从而导致股东利益取向不一致。上市公司的分配政策只为非流通股股东利益服务，损害了中小投资者的利益。其次，由于大股东的股票是不流通的，其股票价格与上市公司价值完全脱离，在一定程度上破坏了市场机制，使劣质股票有机会通过恶性炒作，在被割裂的中国股市中，令其价格远远高于其本身价值，甚至高于优质股票。在这样的市场机制中，使我们的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融风险。因此，为了中国证券市场的健康发展，为了中国证券市场的未来，股权分置改革正在中国股市中逐步进行。解决股权分置问题主要是解决非流通股流通问题，而定价问题是其中的关键。本文将结合定价理论，并运用模糊综合评判法对这一问题进行探讨。
二、定价方案的选择及实施
1．定价方法的分析。股票的定价应该反映股票的价值，理论上应计算股票的内在价格。计算股票的内在价格可通过传统的股票定价理论和现代的股票定价理论等。传统股票定价理论主要有贴现现金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相对估价法，经济附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。现代股票定价理论主要包括现代证券组合理论（ModernPortfolioTheory，MPT），资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT）等。
以上这些股票定价理论中，传统股票定价理论借助贴现和类比等方法对股票价格进行估价；因素模型、APT则是竭力从影响证券的各种因素中找原因，建立模型，再通过模型预测证券价格或收益，然后进行比较分析，进而决定投资行为；而CAPM等则是根据现代证券组合理论，或运用证券组合手段，比较证券价格，一旦发现收益和风险不对称的价格，就相应进行买卖，直到各种证券的价格达到均衡状态为止。
虽然从理论上讲，传统股票定价理论中的现金流贴现模型估算股票内在价值是相当精确的，但是它的前提是要准确预测公司未来的每股股利、自由现金流及贴现率。相对估价法（尤其是其中的市盈率法）只考虑静态和时点上的情况，很少顾及股票的价值变动，缺乏现金流概念。经济附加值法计算过程比较复杂，且通常只能用于有限范围的企业，而不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。该模型没有充分考虑风险因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求准确预测贴现率和公司未来的盈利水平。
现代股票定价理论中的MPT本身隐含的某些假设前提与现实存在着一定的偏差，而且证券预期收益、方差或标准差，以及各种证券间的协方差等计算相当复杂和繁琐，不仅使一般投资者难以完成，就连专门投资机构也望而却步。因此，严格来说，马柯维茨的MPT只是一个关于投资者最优资产选择行为的纯理论模型，不能直接用于指导投资及股票定价。而目前已被投资者广泛运用的CAPM的假定性则更强，如它假设所有投资者都符合理性经济人假定；市场是完备的、有效的；所有投资者对证券收益率具有同质期望等。显然，这与现实存在较大的偏差。因素模型和APT虽然简化了MPT，并进一步将其推向实用阶段，但同样该模型的假设仍显严格，因而影响其实际效果。另外，选择哪些经济变量作为模型中的因素目前尚未定论。
虽然，现金流贴现模型、因素模型及APT是目前国际上（尤其是在市场化程度较高的国家）对股票进行定价的主要理论，但在以上的分析中不难看出这些理论在实际应用中都存在一定的难度。与发达国家和地区相比，我国目前的资本市场还处于成长阶段，市场运作不规范，市场有效性欠缺，这些都与以上这些定价理论的假设不完全相符，因此在实际运用中要结合实际，灵活运用。
目前，在股权分置改革中，非流通股股东的每股价格底线是每股净资产值，即每一股份在理论上所代表的公司财产价值，等于公司总资产与全部负债之差同股数的比值。这个价格只有这个企业面临亏损的情况下，才有可能被非流通股股东所接受。而流通股股东能够接受的这些非流通股的每股价格上限是市价。由于历史原因，非流通股在最初都是以净资产折价入股的，他们的入股价比流通股股东低了很多，这已使流通股股东觉得很不公平也很难以接受，所以现在再让他们用流通股的市价买入这些非流通股已是最高上限，除非这个企业非常有发展前景，投资者才有可能勉强接受。非流通股不可能以高于市价的价格让投资者接受，2001年国有股减持以暂停告终的事实就是最好的证明。
因此，基于定价理论和现实的可行性，本文认为只有结合企业的现实状况，在净资产值和市价之间给企业定一个较为合理的价格，才是股权分置改革中非流通股定价的可行之路。
2．定价对象的分组及定价公式的确定。需要进行股权分置改革的企业的性质及其绩效都是有差别的。如果以同一个定价方法来给所有的企业定价，显然是不合宜的。有学者对国有股减持价格的研究中得出，国有股的减持价格介于公司净资产和市价之间。所以本文考虑先给众多的企业进行分组，以实现依各自特点定价。由于现阶段的具体情况，以净资产定价可被视为定价的下限，市价可被视为定价的上限。经营已陷入困境的一些企业的非流通股很可能就要以净资产定价，而一些很有发展潜力的好企业的非流通股，理所应当要以市价或略低于市价出售。据此，为了区分企业的优劣程度，以便于定价，需要依据一定的指标。又由于非流通股所在企业的行业各有不同，而各行业企业的指标将有很大差异，比如传统制造业和一些高新技术企业的指标的选取肯定会有很大差异。因此首先应根据行业将其分类。比如分为冶金、石油和天然气开采业、变通运输仓储、汽车及汽配件、电子、医药制造业、电气机械、农林牧渔、电力煤气水、金融、酿酒、房地产、造纸等。
分好行业后，可针对各行业自己的特点选择各项指标，来对企业进行评价。比如有学者在研究中根据绩优股的特点，选取一些指标，如反映上市公司盈利能力的主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率和每股收益，反映上市公司成长性的主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和净利润增长率等来进行绩优股的定价研究，所以，在本文中也同样可以按需要选择类似指标作为企业评价的依据。
由于传统的分类方法只能对各自指标进行评价，不能好地将各个没有联系的指标综合到一起，给出最终的结果，并且它们的评价过于明确，不适用于一些模糊性的对象。例如，考虑企业经济实力评定的分类规则：IF（企业实有净资产>=7000000元）THEN（企业经济实力=“强”）。根据此规则，若企业的实有净资产是7000000元，则它的经济实力属于“强”类；若实有净资产是6999999元，则其经济实力属于“不强”类。这显然是不公平、不符合实际的。针对这些问题，本文将模糊数学引入分类系统，提出基于模糊综合评判的分类模型，对每个企业进行评判，依据评判结果定价。
现假设采用以下几个指标� 其他的各指标可按以上形式自行设定。模糊综合评判的实施步骤是：
（1）因素集的确定。取评判因素集为：
X={X领、X经、X资、X效、X信、X发}
其中，X领代表领导者素质，X经代表经济实力，依此类推。
X领={学历、经历、业绩}，X经={净资产、有形长期资产}，X资={资产负债率、债务股权比率、流动比率、速动比率}，X效={应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率}，X信={贷款质量、贷款付息、存贷款占比}，X发={近三年利润情况、市场预期状况、新产品经营能力、主要产品寿命周期}。
（2）评语级的确定。评语集为Y={很好、较好、一般、不好}。
（3）评判矩阵的确定。分别对X领、X经、X资、X效、X信、X发六个子因素集作单层综合评判，比如确定子因素经营效益的单层综合评判，X效={应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率}到评语集Y上的模糊矩阵，可由专家根据某行业的具体情况给每个指标打分，得到评语集的结果，假设有10个专家给某企业的X效中的应收账款周转次数打分，有7个人打“很好”，2个人打“较好”，1个人打“一般”，那么应收账款周转次数的评判结果是：A应=（0.7、0.2、0.1、0），同理可给其他指标一一作出评判。
假定得到X效到评语集Y上的模糊评判矩阵：
R应0.70.20.10
X效=R存=0.60.20.10.1，
R利0.80.200
R总0.70.300
可用同样的方法得到可用同样的方法得到其他几个模糊评判矩阵。
（4）确定权重。由各专家结合企业实际赋予每个因素适当的权重。
如确定X效各因素的权重为：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。
（5）评判结果的确定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素综合评判结果为：
0.70.20.10
0.60.20.10.1
0.80.200
0.70.300
=（0.720.240.030.01）
可按此方法依次给其他因素进行综合评判，得到B领、B经、B资、B信、B发，最后对这个企业的整个状况X={X领、X经、X资、X效、X信、X发}进行综合评判，采用算子M（，e），确定子因素集X到Y上的模糊矩阵：R=[B经、B资、B效、B信、B发]T，确定X各因素的权重为A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素综合评价结果。
B=AR假设结果为B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即对该企业的评判结果认为该企业“很好”的比例为0.655，认为“较好”的比例为0.221，认为“一般”的比例为0.112，认为“不好”的比例为0.012。
此时可以依据评判结果给这个企业定价。因为，前面已说过定价范围应在净资产值和市价之间，那么100%认为“很好”的企业每股价格就是市价，认为“很好”的比例越低，则定价越低，最低价为每股净资产。
依此思路，本文认为最终定价公式应为：
非流通股每股价格=?琢×（流通股每股市价-每股净资产）+每股净资产
式中？琢为模糊综合评判结果中认为“很好”的比例。
三、结束语
本文通过对股票定价方法的分析和比较，结合中国股权分置改革的实际，并利用模糊综合评判法的优点，结合股票定价理论将其运用于股票定价，得出股改中非流通转换成流通股的定价公式。股权分置改革正在逐步进行，希望本文在定价方案方面的探讨能对改革实践和理论有一定的借鉴。
参考文献：
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关键词：股权分置改革 公司绩效 配对T检验
股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革，从理论上讲能对我国资本市场的健康发展和企业治理结构的完善及绩效的提高产生深远影响。但是实际情况是否如此，笔者欲进行实证探讨。
一、文献综述
国内有很多学者对股权分置改革给中国上市公司带来的影响进行了研究和探讨，主要形成以下两种观点。
第一种观点是股权分置改革对公司绩效有明显影响。
陈明贺（2007）的实证结果表明，一年多的股权分置改革对已参加股改的公司绩效有正负两方面的作用。
冯根福，刘志勇，王新霞（2008）的研究发现，股权分置改革对上市公司绩效影响显著。
第二种观点是股权分置改革对公司绩效无明显影响。
吴晓求（2006）认为，公司的股权结构在逐渐分散化，出现 “内部人控制”的公司治理模式，不利于公司绩效的提升。
李旭旦（2006）认为，股权分置改革后公司业绩在短期内没有出现预期的明显的改善。
纵观现有研究文献主要有以下不足：第一，有些研究所选的样本较少，可能对研究结论有一定的偏差；第二，所运用的数据较早，股改效应可能没有完全显现出来。
二、样本公司绩效变化的实证分析
（一）样本描述
针对现有文献研究的不足，本文选择了截止到2005年12月31日完成股改（以对价支付的股票上市流通为基准）的沪深两市上市的227家A股公司作为本文的研究样本。
由于本文的样本企业数量较多，涵盖行业较多，股改完成时间较早，能较好代表后股权分置改革时代企业经营绩效发生变化的情况。
本文全部数据来源于锐思金融数据库。
本文采用SPSS17.0进行运算，所有实证分析中的显著性水平ɑ=5%，若P0.05，则未通过统计显著性检验。
（二）绩效指标的选择
根据2008年“中国上市公司业绩评价课题组”制定的中国上市公司业绩评价指标体系，选择部分指标作为本文的绩效评价指标（见表1）。
（三）样本公司绩效变化的实证分析
（1）样本公司绩效变化的描述统计
表2显示：每股收益、营业收入增长率大致呈先降后升的态势，即所谓的“钩型”，这与很多研究者的研究相一致。其余指标走势平缓，变化不明显。到了2008年几乎所有的指标都呈下降趋势，除了流动比率依然成上升态势，这说明2008年宏观经济状况的恶化严重影响了企业的经营。
（2）样本公司绩效变化的配对T检验
配对样本指的是两个样本的各样本值之间存在对应关系，而且两个样本的样本容量相同。配对样本T检验用于检验推断两个总体的均值是否存在显著差异。本文研究股权分置改革后我国上市公司的经营绩效是否有所改善，它的检验符合两配对样本的检验范畴，本文选择每股净资产收益率、总资产周转率、资产负债率、每股现金流量、营业收入增长率5个核心指标进行了T配对检验。
三、结论
（1）盈利能力方面。由表3可以看出：净资产收益率在股权分置改革当年即05年显著下降，06年没有显著上升，07年显著上升，08年显著下降。
（2）资产质量方面。由表4可以看出：样本上市公司总资产周转率的变化在05、06、07年没有通过统计显著性检验，08年显著下降。这说明股权分置改革对于公司资产质量并未造成显著影响。
（3）偿债风险方面。由表5可以看出：样本上市公司资产负债率2005年比2004年有显著上升，但以后年份没有显著变化。这说明股权分置完成并没有降低企业偿债的风险。
（4）获取现金能力方面。由表6可以看出：样本上市公司的每股经营现金流量均没有通过统计显著性检验。因此股权分置改革对样本上市公司经营每股现金流量没有显著影响。
（5）企业发展方面。由表7可以看出：样本上市公司的营业收入增长率均没有通过统计显著性检验，说明股权分置改革对该指标没有产生明显影响。2008年由于宏观经济环境恶化导致该指标显著下降。
综合以上所述，股改当年即2005年与2004年相比财务指标显著下降，以后2006年、2007年两年有所上升，但是基本没有通过显著性检验，这可能是由于政策的滞后性所造成。2008年由于宏观经济环境的恶化，各项指标基本呈下降态势，且统计检验显著。
因此，股权分置改革没有显著改善公司绩效，股权分置改革产生的长远影响，还需要更多年份相关数据的证实。
参考文献：
[1]陈明贺。股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究[J]，南方经济
[2]冯根福，刘志勇，王新霞。股权分置改革、产权属性、竞争环境与公司绩效——来自2005-2007年中国上市公司的证据[J]，当代经济科学
论文关键词：股权分置 公司治理 上市公司
一、引言
自1993年至今，以建立现代企业制度为目标的国有企业改革的关键，是在国有企业建立起符合市场经济发展需要，能够提高国有企业经营管理效率的公司治理结构。目前刚刚进入试点阶段的股权分置改革，最根本目的就是要消除全流通障碍，促进资源合理流动，改善国有企业治理结构，从而提高国有企业运营效率和保证我国证券市场持续稳定健康发展。
二、我国股权分置改革的特点及现状
(一)股权分置改革的特点。我国解决股权分置问题经历了一个不断探索、总结的过程。所谓股权分置，是指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司总股份中井存的现象。在中国证券市场建立之初，法律法规还不承认私有产权，设计者做出国家股、法人股不流通的制度安排，巧妙地回避了“姓资姓社”的争论，确保了证券市场的稳定。但随着我国经济体制改革不断深化和市场经济日益发展，股权分置的固有缺陷日渐显露并严重影响了我国证券市场发展和国企改革的进行。股权分置的固有缺陷在于该制度安排造成了非流通股股东和流通股股东之间的权力不对称，使得二者之间同股不同价、同股不同权、同股不同利。弊端主要体现在：一是不流通的国有股、法人股使得以国有股为主导的上市公司回避了应有的市场风险，在一定程度上助长了二级市场的投机炒作行为。二是股权分置使得流通股股东和非流通股股东在首次发行股份、配股、增发新股、股利分配等方面存在严重的权利不对称，流通股股东向非流通股股东支付了大量的转移性支付，其权利受到严重损害。三是股权分置使得企业治理结构的利益基础不一致，因而降低了企业运营的效率。
(二)股权分置改革的现状。目前，四家股权分置改革试点企业的改革方案已经出台。“三一重工”的改革方案是“l0送3派8元”方案，即流通股东每10股获非流通股东送3股。同时每10股获派8元现金，派现部分由资本公积转增，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。“紫江企业”的股权分置改革方案为“10送3”方案，即流通股股东每持有l0股流通股将获得3股股票；“清华同方”公布的股权分置改革方案为l0股转增l0股方案；“金牛能源”的股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每l0股支付2．5股股票，作为换取非流通股份流通权的对价。上述分置方案可以看出，股权分置问题的解决，实质就是在流通股股东和非流通股股东之间的重新分配控制权，从而优化资源配置，提高企业运营效率。最近，股权分置第二批42家试点企业名单公布，与先前的四家相比具有以下特点：一是企业样本多样化，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小型企业等不同类型和层面的企业。二是试点企业大多业绩较好或是新上市公司，这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积。三是解决股权分置的方案充分多样化，缩股、权证和回购均成为可能，使得试点方案的选择余地较大。
三、股权分置使公司治理复杂化
股权分置改变了公司内部的利益格局，使公司治理变得复杂起来，出现这种情况的深层次原因是由股权分置所导致的控制权分裂。根据现代企业理论的研究，企业是一组契约的联结。在缔约过程中，由于信息不对称和未来不确定等因素的存在，使得事前没有成本地缔结一份完全契约是不可能的，总会出现在初始契约中没有明确的或然事件，导致事后发生再谈判甚至法律争端，于是，产生了治理的必要，这就是任何企业都存在治理问题的根源所在。
当企业的不完全契约性质作用于企业的权利划分时，控制权配置问题就出现了。� 我们知道，所谓控制权，就是能够影响甚至是左右决策的权力。企业主向经理授予管理决策权，意味着将部分控制权也一并授予了经理。当一部分控制权配置授予经理后，企业治理出现了一些新问题，那就是经理以牺牲企业主的目标为代价追求私利所导致的问题。
这种由控制权分裂所带来的治理问题，在股份有限公司中由于股权分置的存在而被放大，使得公司治理呈现出异常复杂的图景。在上市公司中，股东往往成千上万，股权很分散，股东数量如此之多，以至于他们即使名义上拥有诸种股东权利，也不可能运用这些权利参与或掌握企业的日常经管管理，公司经理们实际上拥有了对企业的日常控制，这就大大增加了股东对企业失去控制的可能性。
不难看出，在上市公司中，由于股权分置，控制权分裂的情况加重了，控制权已经不只是在所有者和管理者之间配置，而是在两个层次上进行配置：既在所有者和管理者之间配置，也在各个所有者之间配置。在这种控制权分布下，公司治理变得更复杂了。一方面，分散的股权使得股东对公司管理的影响越来越小，股东所拥有的控制权逐� 另一方面，当分散的股权在股东之间的分布发生变化时，会导致控制权在股东之间配置的改变，从而引发新的治理问题。比如，当股权集中时，会产生大股东，虽然可以通过大股东监督经理，以缓解股东和经理之间的冲突，但大股东发挥良好作用的前提是具有良好的保护中小投资者的法律环境，否则，大股东很可能会通过手中的控制权损害中小股东的利益。
四、结语
【关键词】国有上市公司；公司治理；股权分置改革
股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。
一、股权分置下公司治理存在的问题
在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：
(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。
(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。
(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。
(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。
(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。
二、股权分置改革对公司治理的影响
(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价� 非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。
(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于
各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。
(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。
三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施
完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：
(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。
(二)进行制度创新
首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。
其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。
再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。
(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调
证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视� 应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。
(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件
第一，目前，我国机构投资者发展迅速，以投资基金、社保基金、QFll为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。我国证券管理部门可通过以下措施，引导机构投资者参与公司治理。(1)明确基金受托人应遵循经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。(2)放宽权征集限制，方便股东之间联系。(3)鼓励机构投资者与上市公司之间建立一种长期信任合作的关系。
第二，目前，银行是上市公司的最大的债权人，债权人参与公司治理的问题，实际上就是银行参与公司治理的问题。首先，面对国际金融业混业经营的发展趋势及加入WTO后逐步对外开放的承诺，我国相关部门应修改《商业银行法》、《公司法》等有关条款，使我国金融企业经营模式由分业经营向混业经营转化。具体经营可实行银行母公司模式，即商业银行对证券公司、保险公司和信托投资公司控股，直接以子公司的方式进行业务渗透和扩张。由此，商业银行不仅是最大的债权人，而且将逐渐成为控股股东。其次，要实行主办银行的相机治理机制。再次，银行与企业间的主办银行关系，能形成银行间、银企间有效的制约、协调机制。
【关键词】国有上市公司；公司治理；股权分置改革
股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。
一、股权分置下公司治理存在的问题
在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：
(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。
(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。
(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。
(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。
(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。
二、股权分置改革对公司治理的影响
(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价� 非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。
(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于
各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。
(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。
三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施
完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：
(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。
(二)进行制度创新
首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。
其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。
再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。
(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调
证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视� 应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。
(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件
第一，目前，我国机构投资者发展迅速，以投资基金、社保基金、QFll为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。我国证券管理部门可通过以下措施，引导机构投资者参与公司治理。(1)明确基金受托人应遵循经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。(2)放宽权征集限制，方便股东之间联系。(3)鼓励机构投资者与上市公司之间建立一种长期信任合作的关系。
【关键词】股权分置 股权分置改革 股权结构 独立审计
一、股权分置改革的历史进程
股权分置是指A股市场的上市公司股份能否按在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，两者除了持股成本的巨大差异和流通权不同之外，在其他方面的权利均相同，这是在我国经济体制转轨过程之中形成的特殊问题。股权分置导致同股不同权，流通股与非流通股定价机制不统一，这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并以达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。
为了从根本上解决股权分置所带来的诸多问题，使我国的资本市场真正做到与国际接轨，政府从1998年下半年开始进行国有股减持的有效性尝试，并于2005年4月《关于上市公司股权分置改试点有关问题的通知》,正式拉开股权分置改革的序幕。2005年，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,股权分置改革进入全面推进阶段。截至2007年年中，沪市完成股改或者进入股改程序的公司共795家，占全部应股改公司总数的97.8%,股改公司总市值占全部应股改公司总市值的97.86%;深市未进入股改程序的公司还有22家，未股改公司市值占深市主板总市值的3.24%,可以说股权分置改革已经基本完成。
股权分置改革的顺利完成标志着我国证券市场长达二十多年同股不同权的局面将得到根本改变，全流通指日可期。2008年，中国证监会了《中国资本市场发展报告》,报告指出：以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律，二级市场价格开始真实反应上市公司价值，中国资本市场也在2006年出现了转折性的变化。
独立审计作为资本市场各参与方中的一员，在提高上市公司财务报告信息质量、促进资源有效配置方面发挥了重要作用。股权分置改革的顺利完成是否会对其造成影响？造成什么样的影响？事务所又该如何应对？这将是我们接下来需要讨论的问题。而在谈论股权分置改革对独立审计所造成的影响之前，我们首先有必要了解独立审计的价值所在。
二、独立审计的价值――基于委托理论
上市公司为何要聘请会计师事务所对其报表进行审计？独立审计究竟有何价值？关于这一问题，目前比较有代表性的理论主要有委托理论、信息理论、信号传递理论以及保险假说等，而在这些理论中应用最广的是委托理论。
现代企业理论认为，所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一种委托关系(Berle和Means,1932;Alchian和Demsetz,1972;Jesen和Fama,1983)。在这一委托框架中，作为委托人的股东总是希望作为人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司。但是，由于股东和管理者之间存在信息不对称(Grossman和Hart,1983),加上人本身又有道德风险问题(Holmstrom,1979、1982),因此股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。而通过聘请会计师事务所对管理者所提供财务报告的真实性进行审计便是监督机制中的一种。经过审计的财务报告较之未经审计的财务报告，其真实性将得到极大提高，从而便于股东更好地评判管理层的经营业绩。
由于经理层的薪酬直接与企业的经营业绩相挂钩，为了获得高额薪酬，经理层主观上便有调高企业经营业绩的动机，从而直接导致公司的财务报告失真，误导投资者。基于这一理性预期，股东在与经理层签订报酬契约时会降低经理层的报酬水平以部分抵消这些不利因素所带来的影响。然而，如果经理层确实付出了努力，提高了企业的经营业绩，而此时股东依然向经理层支付低额薪酬便存在着对经理层的“误解”。为避免自己报酬的逆向调整，精明、诚实的经理人员自然有动力去提供反映企业财务状况和经营成果的会计报表，同时主动聘请独立审计人员审查、鉴证这些会计报表，使股东确认自己的良好经营业绩，从而维护自己的正当权益、职业声誉与地位。
由以上分析可知，实施独立审计并不仅仅是财产所有者的单方面要求，而是财产所有者和作为人的财产经营者双方的共同需求。这便是有关独立审计价值的委托理论。根据这一理论，独立审计因企业中委托关系的存在而变得有价值，委托关系的变更将直接影响独立审计的价值。股权分置改革的完成将引起企业股权结构的变更，并对企业所有者和经营者造成不同程度的影响，从而最终影响独立审计。
三、股权分置改革对独立审计的影响
1、股权分置改革对独立审计的影响――基于委托方角度
股权分置改革之前流通股和非流通股的定价机制并不统一，流通股因为可以上市交易，所以按市场定价，而非流通股因不能上市流通，主要按照净资产定价。由于可以上市流通的股票通常只占股票总数的三分之一左右，绝大部分股票并不能上市流通，所以大部分股东并不关心股票价格的涨跌。流通股股东的个人利益虽然与股票价格息息相关， 由于大部分股东不关心股票价格的涨跌，而股票价格的涨跌很大程度上又取决于公司的经营业绩，因此股东对公司经营业绩的关注程度并不是很高，他们更加关注的是资产能否保值增值、能否完成国家下达的相关指标。另一方面，由于股改之前股权比较集中，大股东通常控制着企业，企业的管理层通常由大股东直接兼任，委托问题也似乎并没有那么严重。所以，股改前独立审计的作用似乎并不是很明显。
股改完成后，全流通时代指日可期，所有股票将按照市场机制定价，股票价格的涨跌将直接影响股东的财富。这使得股东对股票价格的关注程度提高。由于股票价格是企业未来现金流的折现，而企业未来现金流的大小又取决于企业的经营业绩，所以，股 而为了获得企业真实的经营业绩信息，就需要会计师事务所对企业的财务报告进行独立审计。可以预计，随着股改的顺利完成，独立审计将在资本市场上发挥越来越大的作用。
2、股权分置改革对独立审计的影响――基于方角度
股改之前，大股东集权现象比较严重，公司的经理层通常由大股东兼任或者由大股东直接委派，因此方通常代表了大股东的利益。由于委托方和方的利益趋于一致，委托问题并不突出，所以方对于独立审计的需求也不是特别强烈。而且，由于绝大部分股票按照资产的净值计价，降低了股东对于公司财务报表的关注度，因此财务报表真实与否并没有引起足够的重视。
股权分置改革完成之后，所有股票均可上市流通。由于所有股票均可以买卖，公司的股权结构将会更加分散，可以预计，“一股独大”的现象将不复存在。这时，所有权和经营权将实现真正的分离，股东将会聘请真正的职业经理人经营企业，委托问题随之而生。而由于委托关系的存在，委托方和利益方的利益冲突不可避免。诚如本文第二部分所描述的那样，为避免自己报酬的逆向调整，精明、诚实的经理人员自然有激励去提供反映企业财务状况和经营成果的会计报表，同时又会主动聘请独立审计人员审查、鉴证这些会计报表。独立审计的市场需求也将进一步扩大。
另一方面，股改完成之后，我国的资本市场将更加完善，真正的职业经理人市场将逐步建立，公司并购重组浪潮也将逐步高涨。此时经理人所肩负的压力将更大，他们会更加努力的工作并使管理层认可他们的能力。而要赢得管理层的信任，提供真实而准确的财务报表显然是非常重要的。所以，从这个角度出发，独立审计将发挥更加重要的作用。
3、股权分置改革对独立审计的影响――基于审计风险角度
事务所在进行独立审计时都会尽可能地减少审计风险，因为一旦审计失败，事务所不仅要面对来自股东的诉讼，而且其信誉也会受到巨大冲击，甚至面临破产的可能，因此其对风险进行预防和控制显得尤为重要。
股改的顺利完成无疑将引起股权结构的重大变更，而股权结构的变更将直接影响公司的治理机制并最终影响审计风险。股改前由于大股东集权比较严重，大股 比如转移上市公司的资产、与上市公司进行关联交易等，最终“掏空”上市公司。此时，财务报表的失真更有可能是经营层在大股东的授意
股改后，由于股权结构分散，股东将对公司“失控”。此时，经理层将真正掌握企业的经营管理大权。为了追求个人私利，谋求个人利益最大化，他们也可能会编造虚假的财务报表。
因此，我们可以看到股改前和股改后独立审计都会面临不同程度的审计风险。但是，股改前的审计风险更多是由大股东侵占小股东利益而引发，股改后的审计风险更有可能来自经理层不当的个人利益追求。
综上所述，无论是从股东的角度出发还是从经理层的角度出发，股权分置改革的顺利完成都将极大提升资本市场对独立审计鉴证业务的需求。与此同时，股改的顺利完成将导致股权更加分散并最终引起独立审计风险的转移。
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关键词：家族上市公司 终极所有权结构 公司价值 股权分置改革
随着民营经济的发展，家族上市公司近年来展现出蓬勃的生机。但是随着格林柯尔系等氏族的倒塌，家族控股股东侵占中小股东利益，攫取上市公司资源的行为却频频见诸报端，家族企业内部的核心问题引发人们的深刻思考。关于家族上市公司终极股权结构与公司价值的关系，理论界也进行了有益的探索。国内的苏启文（2003）、谷祺（2006）等运用实证研究的方法证实了终极股权结构对于公司价值的影响。但是以前学者的研究多在股权分置的背景下展开，且得出的结论也莫衷一是。因此，本文以股权分置改革为背景，详细梳理家族上市公司的问题，研究终极股权结构对公司价值的影响，对于现阶段家族上市公司完善公司治理结构和促进证券市场健康发展具有一定的理论和现实意义。
一、研究设计
（一）研究假设 理论上，现金流权的增加会激励家族控股股东提高对管理者机会主义行为的监督力度，缓解管理者与股东之间的冲突，增加公司价值。一方面，现金流权增加，当管理者的自利行为侵害了公司利益致使公司蒙受损失时，家族控股股东相对于其他股东承担了更大的损失，为了保证自己的投资安全和资本收益，家族控股股东将会采取措施加大对管理者自利行为的监督，改善信息不对称的局面，提高在公司经营决策中的话语权，从而降低第一类成本，提升公司价值；另一方面，从控股股东与中小股东的冲突出发，现金流权的增加意味着控股股东在实施掏空行为侵害上市公司价值的同时，其基于现金流权的共享收益也会减少，现金流权越大，其共享受益的损失越大，即侵害成本越大。基于此，提出本文的第1个假设：
假设1:现金流权与公司价值正相关
家族控股股东的控制权通常带来两类收益：共享收益和控制权私有收益。因而家族控股股东的控制权对公司价值的影响表现为两种效应：利益协同效应和利益侵占效应。利益协同效应是指家族控股股东的利益与公司的利益协同发展，家族控股股东会以公司价值最大化来约束自身的行为，降低控股股东的机会主义倾向，同时采取积极措施监督管理者的行为。利益协同效应是共有收益发挥主要作用的结果。利益侵占效应是由于控制权私有收益的存在，家族控股股东现金流权的激励作用难以发挥作用，致使家族控股股东背离公司整体的利益，侵害其他股东的利益来实现自身利益最大化。利益侵占效应是控制权私有收益起主要作用的结果。到2006年底，中国证券市场的股权分置改革已经基本完成。在全流通的背景下，家族控股股东在衡量公司价值最大化和家族价值最大化的双重目标时，会有更多的考虑。在公司价值最大化的目标下，家族控股股东的收益不仅来自于分红，还可以通过二级市场股权的转让获得资本利得，对公司的股票价格更为敏感，从而激励其为提高公司价值而实施更有效的监督。在家族价值最大化下，家族控股股东首要的目标是要保证控制权的稳定，而股权分置改革带来的全流通的局面会使控制权市场更为活跃，为了防止控制权旁落，家族控股股东会更加重视公司的业绩和市场表现，减少对中小股东的掠夺。因此认为，股权分置改革完成后，家族控股股东与中小股东的利益一致程度在提高，其攫取控制权私有收益的动机减小，障碍增加，家族控股股东更多的追求共有收益的增加，利益趋同效应占据主导地位。因此，提出本文的第2个假设：
假设2：控制权会提升公司价值
当代表终极控股股东投入资源的现金流权与代表投票权的控制权相分离时，意味着终极控股股东能够以较小的付出获得上市公司控制权。在控制权一定的情况下，现金流权越低，终极控股股东基于现金流权分享的共有收益较小，同时在实施侵� 股权分置改革的完成，在一定程度上降低了终极控股股东攫取控制权私有收益的动机，但两权分离情况下，面对高额的控制权私有收益与低廉的侵占成本，家族控股股东仍可能陷入短视，实施侵害行为，损害公司价值。基于此提出假设：
假设3：现金流权、控制权两权分离与公司价值负相关
股权分置改革的完成并不能立即带来全流通的局面。关于流通股与公司价值的关系，在股权分置改革之前，流通股股东的投资呈现出较强的投机主义倾向，他们通常只关注二级市场的短期价差收益，缺乏监督公司管理层和控股股东行为的积极性。此外，流通股股东在控制权上往往处于劣势地位，在公司决策上的话语权较小，“用手投票”的治理机制得不到保障；非流通股股东与流通股股东股份转让机制的不一致使得控股股东对于股价并不敏感，非流通股股东“用脚投票”的机制也归于无效。因此，在股权分置改革前，流通股对于公司治理的作用是很有限的。然而，股权分置改革的完成，流通股比例的增加，提高了流通股股东对于公司长期绩效的关注，缓解了其投机主义行为；股份转让机制差异的消除，使得持有大量非流通股的控股股东与流通股股东的利益趋于一致，缓解了两者之间的冲突；流通股增加导致控制权市场更加活跃，并购活动发生的更加频繁，家族控股股 由此，提出本文的第4个假设：
关键词：股权分置；改革方案；财务绩效；实证分析
一、问题的提出
“股权分置制度”即在一个上市公司中，设置了国家股、法人股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权力。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。随着证券市场的不断发展，股权分置制度的缺陷也日益明显，股权分置改革也应运而生。
伴随股权分置改革的是各种方案的选择，目前主要的四种股权分置改革的方案主要有以下四种方案：（1）送股；（2）缩股；（3）派发权证；（4）股票回购。这四种方案中，是不是目前上市选择的改革最多的方案是最优的方案呢？这是本文重点研究的问题。
二、上市公司股权分置改革方案的选择特性
1．样本选取。即选取首先进行试点的第一批和第二批46家上市公司和第一批进行股改的40家上市公司作为样本，即样本量为86，这86家上市公司的股权分置改革方案的选择基本代表了目前所有上市公司进行股权改革倾向方案的类型。
2．样本选择结果的描述性统计。有上表可知，在这86个样本中，采取缩股方案的有2家，权证方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取缩股的2家公司和采取权证方式的1家公司的方案均通过，而采取送股的83家公司中，清华同方所采取的公积金转赠资本的送股方案没有通过。在85家已经通过表决的上市公司中，采取权证、缩股方式的上市公司分别只占1.18%、2.36%，而其余超过95%的上市公司均采取的是送股方案。
三、各种方案的实施对公司财务绩效的影响
1．送股方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。选取第一批进行股权分置改革的四家上市公司作为样本进行比较分析，其具体股改方案及计算的相关具体财务指标如表1示。（2）数据分析。①从试点公司股权结构和财务指标变动表可以看出，四种方案实施后对市盈率都没发生变化，也就是说股票定价的相对基础并没有改变，这体现了监管当局把股权分置改革作为股权结构的内部调整问题，而不涉及股票定价的基础改变的思路。②从其它财务指标来看，清华同方的试点方案都减少了其每股收益和每股净资产，分别减少了0.065元和1.675元，三一重工的试点方案在每股净资产和净资产收益率上分别减少了2.001元和增加了0.86%，其他财务指标未发生改变。
2．缩股方案对上市公司相关财务指标的影响。在解析缩股方案对公司的影响时，我们以吉林敖东的股改方案进行分析。敖东股改方案如表3所示。
鉴于吉林敖东股权结构的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案对股市发展没有好处，选择缩股方案具有两大优点：（1）通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出40%的权益，提高了股票的含金量。按照2004年年报数据，可知公司每股净资产有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，在长期内也有利于公司全体股东利益的最大化。（2）缩股方式对股市减了压。非流通股股东单方面缩股40%，使得总股本也减少了19%，与送股方式相比，通过缩股实现全流通对二级市场价格的冲击较小，这种创新是对整个股权分置改革的贡献，如果大部分股改上市蓝筹公司仿效敖东，采用缩股方案，将惠及整个股市。
3．权证方案对上市公司相关财务指标的影响。宝钢股份股权分置改革基本方案是：l0股获得2.2股及l份认购权证。宝钢集团持有宝钢股份共需补偿流股股东8.5294亿股股票和3.877亿份权证。权证存续期间为2005年8月18日到2006年8月30日。共计378天。行权日为2006年8月30日。到期持有l份权证有权接4.50元买入l股宝钢股票。当然权证持有者可以放弃这种权利，损失的是购买权证的成本。从宝钢权证上市交易的实践效果来看，已充分发挥了二级市场的价值发现和挖掘功能。仅上市的前4天就给持有者以4个涨停板每份2.08元的高回报。权证的优点可以表现为：（1）权证的杠杆效应权证最大的魅力就是杠杆效应，其投入的资金和购买相关资产的资金相比只是很小的一部分。比如：宝钢4.50元．可能其权证只需0.45元，换股比例1∶1。买l份权证的收益和买l股宝钢的收益是一样的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠杆比率，资金放大了l0倍，投资者最大的亏损就是期权金，也就是0.45元。但涨幅却会跟随正股的走势。（2）套现。持有正股而需要现金的投资者，可沽出正股而买入相关权证，继续把握股价上升所带来的利润。（3）以小搏大。预期正股将于短期内大升（或大跌）时，权证可以将其以小博大的特性发挥至极致。预期正股将大升，可买认股权证：预期跌的，可以买认沽权证；预期正股先横盘再突破，可选择一些期限长一点的权证，溢价低一点。无论正股升跌，都可以操作，可以说权证是一个全天候的投资品种。
表5总样本的绩效变化
4．回购方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。在这里我们也可以采用事件研究法。事件定义为股份回购事件的发生，事件发生的年份定义为时间T=0年，事件考察期为（-1，1）年，即事件发生点的前一年和后一年。据有关资料显示，曾经有5家公司成功实施过回购，其中陆家嘴回购国家股的目的是为了增发B股，不太具可比性，因此本文仅对以下四家实际回购公司的前后财务指标进行分析，详见表4和表5。我们从中发现，回购成功后的四家公司的整体业绩都有显著的提高，这表明股份回购对于公司的绩效改善具有积极的意义：净资产的平均增长率为105.94%，每股收益的平均增长率为119.4%。（2）数据分析。第一，上市公司实施股份回购以后，公司的绩效明显好转。从股份回购前一年到股份回购后一年，每股收益平均值从0.48元/股上升到0.72元/股，净资产收益率平均值从20.37%上升到24.38%。由此可见股份回购对于公司业绩的改善有显著作用。第二，股份回购可以优化资本结构，发挥财务杠杆的作用。这四家公司经营状况均比较稳定，负债比例都比较低，都具有很强的举债比例。公司通过回购国有股和适度举债，将会大幅度提高企业价值，给股东创造更多的财富。而实施回购行动后，在利润总额不变的基础上，总股本减少，从而净资产收益率和每股收益上升，这就构成了股票价格上涨的客观基础。
>四、结论
本文通过对目前我国资本市场和上市公司股权结构的分析，赞成股权分置改革迫在眉睫的观点。但是在众多股权分置改革方案，是不是目前绝大多数上市公司采取的股权分置改革方案最有利于上市公司财务业绩的提高，最有利于扭转我国股市目前所处的“熊市”状态，这是本（下转第60页）文重点思考的问题。分析结果表明送股对投资者来说虽然简明易懂，但是不改变业绩、不提升上市公司内在价值，不会对上市公司财务业绩的提高有促进作用。相反，其他3种常用方案都有自己的优点。特别是缩股方案和回购方案，对与公司业绩评价有关的财务指标有很大的促进作用，权证方案的实施也极有可能促进股票价格的提高等等。所以，送股方案并不会有利于提高公司的财务业绩，从对扭转我国目前所处的“熊市”状态起到更好的作用角度来看，也不是最佳方案。
参考文献：
1．魏静芳．股权分置改革的历史背景及发展趋向．经济问题，2005，（9）：17-19．
2．胡焱，郑江绥．股权分置改革背后的制度逻辑．经济师，2006，（1）：79-80．
3．张国喜．论缩股在解决股权分置问题中的应用—以吉林熬 早在97年开始学者们已经开始关注这一问题并先后提出解决方案。国有股减持的过程中，采取过配股，配售以及存量发行等方法，但是都没有从根本上解决股权分置问题，甚至在2001年开始出现了长达4年的熊市。2005年，中国证监会了“关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知”,首次在方案中照顾到中小股东的利益并提出了对价的概念。
二、文献综述
对价水平如何确定，也引发了理论界的广泛的探讨并得到了很多有益的成果。总体上说，研究的视角基本可以分为两类。第一类是从理论推导角度出发，在一系列假设和要求的前提下给出可能的股权分置改革对价方案的计算公式或者是理论框架，有待于各上市公司实践。
关于股权分置改革遵循的原则问题，一些原则已经被学术界� 华北电力大学的研究生肖莉红对已支付对价上市公司进行了回归分析，得出对价决定因素很多很难用统一的解释变量解释的结论，并指出不同上市公司因其市价水平不同，使得对价率的评价标准有所不同(2007);李晓莉，杨建平提出在股权分置改革的过程中，出现对价方式多样性，对价依据差异性，对价水平不均衡性和调整的频繁性等特征(2006);陈新宏对st上市公司的对价支付方式进行了实证研究，指出st公司可以采用注入优质资产等多种制度性创新的方式来支付对价(2007);赵艰申等对上市公司进股权分置改革对价进行了多元回归分析，得出了四个实际决定因素以及侧录对价支付是一种双赢的策略的结论(2007)吴鹏超股权分置改革等对330家上市公司进行实证分析，发现“股权分置改革工作中采用市场化博弈机制可以在一定程度上保证对价方案的合理性和两类股东利益”(2006)钱雪松、邹薇构造信号传递模型来分析对价问题，发现对价不仅仅是对流通股股东的补偿机制而且还是向投资者传递公司私人信息的渠道。
股权分置改革逐渐接近尾声之际，本文采用后一种方法，从实证角度出发，选用离散数据变量模型，分析医药板块上市公司影响对价支付水平的因素，希望得出有益的结论。
三、理论假设和解释变量空间的选取
1.股本结构：用非流通股比例代替
相关文献证明，非流通股比例越大，则流通后供求关系改变越大，使得支付的对价水平越高，两者应该是呈现争相关性的。这是公司基本面的重要变量。
2.相关财务指标：上市公司股权分置改革说明书中一般都会披露近三年的重要财务指标，并有相当多的公司将其作为自己对价支付水平确定的解释变量。
(1)净资产收益率：股票的内在价值应该是由该股票未来现金流的贴现值决定的，净资产收益率是衡量企业以往经营绩效的重要指标，是对以后股票走势进行预期的财务指标。
(2)资产负债率。财务杠杆会影响上市公司在资本市场的表现和市值，因此将这个指标列入模型的分析框架之内。
3.股票的收益率和大盘指数收益率
理论上来看，个股的市场表现和整个市场的表现与股东利益分配是有关系的。收益率越高，则大股东的议价能力应该越强，对价水平就应该偏低。本文采取对价确定之前的10个交易日的平均收益率。
四、m1货币供给量是影响资本市场运行的一个重要宏观经济指标
股权分置改革正是在全球货币过度供给的背景下展开的，因此货币供给量对对价支付的影响应该不容忽视。
五、结果分析
首先，不同对价水平和选择的主要影响因素是不一样的，其中非流通股所占比例也即股权结构对每一种对价水平区间的影响都是显著的。
其次，从市场影响因素上来看，大盘收益率、个股收益率的结果都不显著。公司基本面和宏观变量才是影响股东利益分配的显著因素。
第三，宏观因素的影响不容忽视。在m1的影响中，有些对概率的影响已经超过了1%,说明宏观经济因素也是作为对价支付水平决策中不可或缺的因素。随着m1的增加，对价支付水平开始向低水平延伸延伸。这种现象可能是由于货币供给量的过度使得过多的货币追逐较少的资产，在这个大背景下，股票作为一种金融资产也因此变得相对稀缺，从而提升了大股东的议价能。
参考文献：
[1]吴晓求。股权分置改革的若干理论问题-兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化[j].财贸经济。
[2]邱金辉。我国上市公司对价支付方式的比较分析[j].公司金融。
关键词：价格效应；公开增发公告；股权分置改革；投资者情绪
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1000－176X(2010)05－0053－07
一、引言
公开增发是股权再融资的一种主要方式，其发行对象为社会公众。公开增发股票通常会导致负的价格效应。国外的研究包括Asquith和Mullins，Masulis和Korwar，Mikkelson和Partch等。国内的研究如刘力等、孔东民和付克华以及王亚平等，他们都发现公开增发股票会导致显著为负的价格效应。
如何理解公开增发公告的负价格效应是学术界的一个热点问题。对公开增发负价格效应的理论解释主要包括：(1)最优资本结构理论。认为存在最优资本结构，增发股票对当前的资本结构产生了影响，不过这种理论被证明不具有解释力。(2)问题。即增发股票会增大经理人控制的自由现金流，从而使问题更为严重。(3)信息不对称理论或逆向选择理论。经理层通常拥有更多的私有信息，从现有股东的利益出发，会选择在股票价格被高估时增发股票。(4)价格压力效应。股票的需求曲线是向下倾斜的，股票供给的增加会导致价格的下跌。(5)财富再分配理论。新股发行降低了企业杠杆水平和债务的风险，因此财富从股东转移至债权人，导致股权价值的下降；等等。
此外，刘力等认为上述理论很难完全解释中国市场中存在的价格负效应，他们针对中国A股市场长期以来存在着流通股与非流通股这一特殊的二元股权结构对A股公开增发公告的负价格效应提出了一种解释(本文称为二元股权结构理论)。这种观点认为，在二元股权结构下，由于非流通股不能流通，使得数量较少的流通股不仅具有正常的流动性价值，而且其流通权还具有某种“炒作价值”，导致流通股股价被高估。增发流通股使非流通股股东可以得到高价发行的价值转移，同时还会导致原有流通股股东的流通权中的“炒作价值”被稀释。在这两种因素的共同作用下，导致股价下跌。
随着股权分置改革的完成，原有的二元股权结构不复存在，由此所导致的非流通股与流通股的利益冲突和流通股的“炒作价值”也会随之减弱乃至消失。因此，通过比较股权分置改革前后公开增发公告市场反应的变化，我们不仅可以对解释增发折价的有关理论进行检验，还可以从公司财务层面检验和证实股权分置改革在消除和减弱股东利益冲突方面的政策效果。受样本时间限制，已有关于中国上市公司公开增发公告价格效应的研究主要基于的是股权分置改革前的样本，本文的研究填补了这方面的空白。
二、数据与研究设计
1.数据
本文以1999―2008年发生的股票增发公告为研究对象，增发公告、股权分置改革及有关财务数据等来自于Wind数据库，上市公司股票收益率、指数收益率、用于衡量投资者情绪的封闭式基金折价数据等来自于CCER色诺芬数据库。考虑到金融类上市公司与其他上市公司存在不同，笔者将金融类上市公司予以剔除。本文最终得到198家公开增发样本，样本行业及年度分布如表1所示。
2.研究设计
本文采取标准的事件研究方法，研究上市公司股票增发公告日的价格效应。事件日定为董事会公告日，分别采取以下两种方法计算事件窗内的正常收益率。
(1)市场法。参照刘力等的做法，本文将估计窗选择为(-240，-40)，利用增发公告日前第240个交易日至前第40交易日的上市公司股票收益率和上证综合指数收益率来估计市场模型的参数，以此参数来估计事件窗内股票的正常收益率。
(2)市场调整法。以事件窗内上证综合指数收益率作为对应日期股票正常收益率估计值。
以事件窗内股票的实际收益率分别扣除按上述两种方法估计的正常收益率，作为异常收益(AR)，在此基础上计算得到事件窗的累积异常收益(CAR)。文中还采取多变量回归分析方法分析股权分置改革对增发公告价格效应的影响。
三、增发公告价格效应及股权分置改革的影响
我们将首先考察全体样本在不同事件窗下的价格效应，之后再分别考察股权分置改革前后的情形并对二者进行比较。
1.全体样本
全体样本不同事件窗下增发公告的价格效应如表2所示。考虑到很多情况下样本并不满足正态性，在对增发公告累积异常收益(CAR)的显著性进行检验时，除报告均值及t检验显著性结果外，本文还给出了中位数及相应的Wilcoxon符号秩检验显著性结果(下文同)。
从表2可以看到，与已有研究一致，公开增发公告总体上具有显著为负的价格效应。从数量上看，以(-1，1)窗口为例，其累积异常收益均值约为2％，是一个较大的幅度，与已有研究结果一致。
2.股权分置改革的影响
股权分置改革是近年来中国股票市场中的一项重要变革，本部分将对股权分置改革的影响进行讨论。我们以股权分置改革中的实施阶段复牌� 如果增发公告日在复牌日之前，则定义为股权分置改革完成前样本，否则为改革完成后样本。根据这一标准，所有198家公开增发样本中，发生在股权分置改革前的样本共有127家，发生在股权分置改革后的样本共有71家。按照同样的方法，我们分别考察股权分置改革前后公开增发公告的价格效应，在此基础上比较股权分置改革前后的变化，具体结果如表3所示。
表3的结果表明，股权分置改革完成前，在所有事件窗口下，公开增发公告的价格效应均是显著为负的；而在股权分置改革完成后，增发公告的价格效应不再显著为负，甚至在一定程度上为正。进一步的比较表明，股权分置改革完成后公开增发公告的价格效应要高于股权分置改革完成前的情形，且这种差异几乎在所有事件窗口中都是显著的。这意味着股权分置改革完成后，公开增发公告负价格效应的幅度显著降低，股权分置改革的完成对公开增发公告的价格效应产生了系统性影响。
总体上，均值和中位数比较均表明，公开增发公告具有显著为负的价格效应，与已有研究一致。
但是进一步比较发现，这种负价格效应只在股权分置改革完成前成立，而在股权分置改革完成后则发生了系统性变化，公开增发公告的负价格效应在股权分置改革完成后倾向于不显著。
四、多元回归分析
前文通过均值和中位数比较分析并没有控制其他因素的影响。本部分里，我们将通过多元回归分析对其他因素进行控制，以对上述结果做进一步验证。
我们通过虚拟变量方法考察股权分置改革的影响。股权分置改革虚拟变量Reform设置如下：如果增发公告日在股权分置改革实施阶段复牌日之后，即增发预案公告时股权分置改革已经完成，Reform则取1；否则取0。根据前文的分析结果，我们预期该变量的回归�
需要说明的是，伴随着股权分置改革的实施，A股市场进入一轮持续2年多的牛市行情，之后又急转直下。直观上说，市场的冷热程度对增发公告的价格效应可能会产生影响。孔东民和付克华研究了不同市场阶段下价格效应的差异，他们发现在市场处于上涨阶段时，增发公告的价格效应较为平缓。因此，在考虑股权分置改革的影响时，需要把市场投资者情绪这一因素考虑进来。孔东民和付克华通过简单地划分指数的涨跌来区分投资者情绪，这种做法具有一定的局限性：指数的涨跌并不能完全反映投资者情绪的高低。直观上说，即使市场总体上处于牛市或熊市阶段，但不同交易日中投资者情绪也不可能是完全相同的。我们将看到，有时当市场指数不断上升时，投资者情绪可能反而会比较低迷。Lee et al的经典研究表明，封闭式基金折价可 在我国，伍燕然和韩立岩的研究也验证了这一点。贾春新和高培道利用封闭式基金折价率所构建的投资者情绪指标，研究了我国市场IPO折价问题。参照这一思路，我们以封闭式基金折价作为市场投资者情绪的度量指标。具体地，本文参照贾春新和高培道的做法，利用市场上所有封闭式基金的折价率数据，对各基金的折价率按照其市值加权，得出每个交易日的封闭式基金加权平均折价率，最终得到投资者情绪指标Sentiment。图1给出了上证综合指数与投资者情绪(封闭式基金折价率)的关系图。考虑到日折价率波动较大，借鉴贾春新和高培道的做法，本文以交易日当日及其前4个交易日共5个交易日折价率的均值作为投资者情绪指标。直观上看，通过封闭式基金折价率构建的投资者情绪指标与指数的涨跌并不完全一致。
此外，参照章卫东的做法，本文还对如下因素进行了控制：(1)发行规模。以增发数量占公司增发公告前一年度末总股本的比例(Percent)表示。(2)资产质量。以前一年度末资产负债率(Debt)表示。(3)公司规模。以前一年度末总资产的自然对数(size)表示。(4)公司成长性。以前一年度末上市公司托宾Q值(Tobinq)表示。另外，我们还利用公开增发前一年度收益率(ROE)指标对公司盈利能力进行了控制。最后我们得到如下回归模型：
CARi=β0+βiReformi+β2Sentimenti+β3Percenti+β4Debti+β5Sizei+β6Tobingi+β7ROEi+εi
式中，被解释变量CARi表示第i只股票相应事件窗内公开增发公告的累积异常收益，各解释变量定义同前，εi表示残差项。我们分别对公开增发公告不同事件窗内的累积异常收益进行回归分析，具体结果如表4所示。
从表4中可以看到，控制了其他因素之后，Reform的系数在所有回归中都是正的，且在所有10个回归中有7个是显著为正的，说明股权分置改革的完成降低了公开增发公告负向价格效应的程度。以市场调整法计算累积异常收益时，效果更加明显。从绝对值上看，Reform的系数几乎等于公开增发公告负价格效应的幅度(如表2和表3所示)，二者的效应几乎相互抵消。此时，股权分置改革完成后公开增发公告的价格效应不再显著为负。
Sentiment的系数在所有10个回归中都为负，且在8个回归中显著为负，说明投资者情绪越高涨，公开增发公告负向价格效应的幅度会越大；投资者情绪越低迷，公开增发公告负向价格效应的幅度会越小。这意味着投资者情绪对公司财务结果起到了放大的作用。从前文中看到，股权分置改革后公开增发的价格效应倾向于不再显著为负。直观上看，此处的结论似乎与现实相矛盾，因为股权分置改革后中国市场经历一轮大牛市行情，投资者情绪似乎会更加高涨，公开增发公告的负向反应幅度应该更大。但事实并非如此。从图1可以看到，尽管2005年以后中国市场经历一轮大牛市行情，但与以前相比，投资者情绪整体上看反而要低迷一些。具体来看，投资者情绪在2005年左右最为低迷，2006年伴随着指数的飙升而趋于高涨，而进入2007年，投资者情绪没有继续随着指数的飙升而高涨，反而一定程度上趋于低迷。如果分年度考察公开增发的价格效应，我们发现，不显著为负(甚至为正)的价格效应恰恰出现在2005年和2007年，这两年正是投资者情绪相对比较低迷的时候。因此，本文的结论与现实是一致的。
我们还看到，与已有研究一致，增发规模、负债率、公司规模、成长性及盈利能力等其他解释变量对公开增发公告价格效应总体上并不具有显著的影响。
多元回归分析结果表明，股权分置改革对增发公告的价格效应产生了显著影响：股权分置改革完成后，公开增发公告的负价格效应幅度显著降低。刘力等基于中国特殊的二元股权结构对公开增发公告的负价格效应提出了一种理论解释。这种理论认为，流通权是有价值的，增发流通股的同时也就增发了流通权，所以增发流通股将产生以下两个影响：首先，增发了新的流通权，使得上市公司获得发行流通权的收益，这部分收益为包括非流通股股东在内的所有股东所共享，为非流通股股东带来了额外的好处。其次，稀释了现有流通股股东的流通权，使其流通权价值下降。因此，增发对非流通股股东有利，对流通股股东不利，所以增发流通股将会导致股价的下跌。但是，随着股权分置改革的完成以及全流通的逐步实现，流通权中正常的流动性价值对所有股东是相同的，而其特殊的“炒作价值”不复存在。此时，公开增发流通股不会对现有股东的流通权价值造成稀释。从而，公开增发公告的负价格效应趋于不显著。因此，本文的证据支持刘力等二元股权结构理论从股东利益冲突和流通股流通权价值角度对中国A股市场增发折价现象的解释。
五、稳健性检验
1.区分市场涨跌情形
前文中我们发现股权分置改革完成后公开增发公告负价格效应倾向于不显著。考虑到伴随着股权分置改革的进行，中国股市经历了一轮大牛市行情，我们通过封闭式基金折价率指标对投资者情绪因素进行了控制。除此以外，我们还可以参照孔东民和付克华的做法(尽管这种做法并不严谨)，根据指数的涨跌将市场划分为牛市和熊市，以此考察市场总体行情对公开增发公告价格效应的影响，进而考察股权分置改革完成前后公开增发公告价格效应的系统性变化是否与市场行情有关。
为了使得每一个区间包含足够多的样本以进行比较，根据上证综合指数的高低将样本期间划分为四个阶段：(1)2001年6月27日以前，上证综合指数在此日达到阶段性高点2237点，之前很长一段时期呈现上升趋势。(2)2001年6月28日至2005年6月6日，这段时期上证综合指数呈现下跌趋势，至2005年6月6日跌至998点。(3)2005年6月6日至2007年10月16日，这段时期上证综合指数一路飙升，于2007年10月16日达到历史高点6124点。(4)2007年10月17日以后，上证综合指数一路下跌，至2008年底下跌趋势才得以扭转。在此四个阶段，公开增发公告价格效应情况如表5所示。
从表5中可以看到，市场行情在阶段一和阶段三总体上均处于牛市行情，但是，在阶段一，公开增发公告的价格效应显著为负，而在阶段三，公开增发公告的价格效应却不再显著为负，甚至一定程度上为正。同样的，市场行情在阶段二和阶段四总体上均处于熊市行情，但在阶段二，公开增发公告的价格效应显著为负，而在阶段四(尽管样本较少)，其价格效应也不再显著为负。可以看到，即使同处于牛市行情或熊市行情，公开增发公告的市场反应在股权分置改革前后也存在系统性差别。因此，市场行情并不能解释股权分置改革前后公开增发公告价格效应的系统性变化。
2.不同的事件窗和估计窗
除了本文中选取的事件窗外，我们还分别选择了(-20，20)、(-3，3)、(0，1)等作为事件窗，本文的结果在这些事件窗中依然成立。在利用市场模型计算股票正常收益率时，还分别选择了(-200，-50)、(-200，-30)等不同的估计窗对市场模型的参数进行估计，计算所得到的结果与前文仍然是一致的。可以看到，本文的结果受事件窗和估计窗的影响较小。
3.不同的投资者情绪指标
本文分别以封闭式基金折价率当日及其10日均值作为投资者情绪指标的替代，所得结果与前文仍然一致。不同的投资者情绪指标对本文结果的影响较小。
以上的稳健性测试表明，本文的结论是稳健的。
六、结论
论文关键词：股权分置 公司治理 上市公司
一、引言
自1993年至今，以建立现代企业制度为目标的国有企业改革的关键，是在国有企业建立起符合市场经济发展需要，能够提高国有企业经营管理效率的公司治理结构。目前刚刚进入试点阶段的股权分置改革，最根本目的就是要消除全流通障碍，促进资源合理流动，改善国有企业治理结构，从而提高国有企业运营效率和保证我国证券市场持续稳定健康发展。
二、我国股权分置改革的特点及现状
(一)股权分置改革的特点。我国解决股权分置问题经历了一个不断探索、总结的过程。所谓股权分置，是指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司总股份中井存的现象。在中国证券市场建立之初，法律法规还不承认私有产权，设计者做出国家股、法人股不流通的制度安排，巧妙地回避了“姓资姓社”的争论，确保了证券市场的稳定。但随着我国经济体制改革不断深化和市场经济日益发展，股权分置的固有缺陷日渐显露并严重影响了我国证券市场发展和国企改革的进行。股权分置的固有缺陷在于该制度安排造成了非流通股股东和流通股股东之间的权力不对称，使得二者之间同股不同价、同股不同权、同股不同利。弊端主要体现在：一是不流通的国有股、法人股使得以国有股为主导的上市公司回避了应有的市场风险，在一定程度上助长了二级市场的投机炒作行为。二是股权分置使得流通股股东和非流通股股东在首次发行股份、配股、增发新股、股利分配等方面存在严重的权利不对称，流通股股东向非流通股股东支付了大量的转移性支付，其权利受到严重损害。三是股权分置使得企业治理结构的利益基础不一致，因而降低了企业运营的效率。
(二)股权分置改革的现状。目前，四家股权分置改革试点企业的改革方案已经出台。“三一重工”的改革方案是“l0送3派8元”方案，即流通股东每10股获非流通股东送3股。同时每10股获派8元现金，派现部分由资本公积转增，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。“紫江企业”的股权分置改革方案为“10送3”方案，即流通股股东每持有l0股流通股将获得3股股票；“清华同方”公布的股权分置改革方案为l0股转增l0股方案；“金牛能源”的股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每l0股支付2．5股股票，作为换取非流通股份流通权的对价。上述分置方案可以看出，股权分置问题的解决，实质就是在流通股股东和非流通股股东之间的重新分配控制权，从而优化资源配置，提高企业运营效率。最近，股权分置第二批42家试点企业名单公布，与先前的四家相比具有以下特点：一是企业样本多样化，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小型企业等不同类型和层面的企业。二是试点企业大多业绩较好或是新上市公司，这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积。三是解决股权分置的方案充分多样化，缩股、权证和回购均成为可能，使得试点方案的选择余地较大。
三、股权分置使公司治理复杂化
股权分置改变了公司内部的利益格局，使公司治理变得复杂起来，出现这种情况的深层次原因是由股权分置所导致的控制权分裂。根据现代企业理论的研究，企业是一组契约的联结。在缔约过程中，由于信息不对称和未来不确定等因素的存在，使得事前没有成本地缔结一份完全契约是不可能的，总会出现在初始契约中没有明确的或然事件，导致事后发生再谈判甚至法律争端，于是，产生了治理的必要，这就是任何企业都存在治理问题的根源所在。
当企业的不完全契约性质作用于企业的权利划分时，控制权配置问题就出现了。� 我们知道，所谓控制权，就是能够影响甚至是左右决策的权力。企业主向经理授予管理决策权，意味着将部分控制权也一并授予了经理。当一部分控制权配置授予经理后，企业治理出现了一些新问题，那就是经理以牺牲企业主的目标为代价追求私利所导致的问题。
这种由控制权分裂所带来的治理问题，在股份有限公司中由于股权分置的存在而被放大，使得公司治理呈现出异常复杂的图景。在上市公司中，股东往往成千上万，股权很分散，股东数量如此之多，以至于他们即使名义上拥有诸种股东权利，也不可能运用这些权利参与或掌握企业的日常经管管理，公司经理们实际上拥有了对企业的日常控制，这就大大增加了股东对企业失去控制的可能性。
不难看出，在上市公司中，由于股权分置，控制权分裂的情况加重了，控制权已经不只是在所有者和管理者之间配置，而是在两个层次上进行配置：既在所有者和管理者之间配置，也在各个所有者之间配置。在这种控制权分布下，公司治理变得更复杂了。一方面，分散的股权使得股东对公司管理的影响越来越小，股东所拥有的控制权逐� 另一方面，当分散的股权在股东之间的分布发生变化时，会导致控制权在股东之间配置的改变，从而引发新的治理问题。比如，当股权集中时，会产生大股东，虽然可以通过大股东监督经理，以缓解股东和经理之间的冲突，但大股东发挥良好作用的前提是具有良好的保护中小投资者的法律环境，否则，大股东很可能会通过手中的控制权损害中小股东的利益。
【关键词】 股票回购； 市场反应； 公开市场回购； 协议回购
在国外成熟证券市场上，股票回购已经是一种常见的资本运作方式和公司理财行为。在我国，由于证券市场的建立比较晚，加上我国证券市场早期非流通股占据相当大的比例，因此，政府对股票回购有很大的限制。2005年4月29日，我国正式启动股权分置改革，颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》，该办法规定，公司可以通过回购股份来稳定股价，为正在股改的公司进行股票回购提供了依据。2005年6月16日，中国证监会颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》规定，在条件许可的情况下，上市公司可以回购社会公众股。2006年1月4日，中国证券监督管理委员会颁发《上市公司股权激励管理办法（试行）》，规定已完成股权分置改革的上市公司，可以通过回购本公司股份进行股权激励。2008年10月9日，中国证券监督管理委员会颁发《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》。至此，我国上市公司进行股票回购具备了法律基础，股票回购事件逐年增多。
目前，我国关于股票回购市场反应的研究不多，而且很多文献主要是进行案例研究，实证研究的较少。李栋一（2007），张忠华（2010）发现公司在公布股票回购公告之前，确实经历了股票价格的下跌，上市公司利用回购公告向市场传递积极的信息，也使股价得到一定程度的提升。刘东霖等（2009）通过实证研究得出，公告的回购规模越大，市场反应越强烈；回购时机对市场反应有积极影响；公司回购前的资产负债率越低于最优资产负债率，市场的反应越明显；大股东持股比例与市场反应正相关。本文在国内外研究成果的基础上，以A股市场的股票回购事件为研究对象，研究股票回购的市场反应。
一、样本选取与研究方法
本文主要选取2005年4月29日至2012年12月31日我国A股市场公告回购股票的上市公司，其中剔除为保证股权分置改革顺利进行而实施股票回购的上市公司和在时间期内停牌的上市公司，最终收集43家上市公司作为样本。数据主要从金融界网站、上海证券交易所、深圳证券交易所手工搜集得到。
本文以股权分置改革为分水岭划分成两个时期，将2005年4月29日至2007年12月31日定义为股权分置改革完成之前；将2008年1月1日至2012年12月31日定义为股权分置改革完成后。另外，按照上市公司股票回购的方式划分为公开市场回购和协议回购。样本描述如表1所示。
本文采取事件研究法对股票回购事件的市场反应进行研究，选用标准事件研究法进行考察，以公告日前后股价的超常收益率（CAR）来衡量市场对股票回购公告的反应。事件窗口期（简称事件期）是以回购公告（董事会公告）日为中心的前10天至后10天，即[-10，10]，估计期间为150天，是从上市公司股票回购公告日前10天至前159天，即[-159，-10]。
二、股票回购效应的理论分析及研究假设
我国早期施行股票回购多为国有上市公司，王化成（2000），卞琳（2005）等通过研究发现，早期的国家股和国有法人股的回购对公司治理有积极的意义，存在正的市场效应。公开市场回购中，上市公司在回购公告中披露的回购目的都以调整被低估的股价为目标，向市场传递的是公司良好的发展前景。根据信息或信号传递理论，股票回购可以向市场传递积极信号。2006年以来，我国上市公司运用股票回购进行股权激励的方式得到允许，公司通过回购股份用作股权激励开始出现。另外，回购高管股权激励股票事件也同时大量存在，上市公司对这部分股票进行回购注销，使得上市公司股本数减少，引起每股收益的增加。由此，本文提出假设1：股票回购公告的市场反应预期为正。
股权分置改革完成之前，我国资本市场上同时存在国家股、法人股和社会公众股，人为地划分流通股和非流通股，且非流通股比例过大。截至2004年底，上市公司的非流通股份占总股本的64%，国有股份占非流通股份中的74%，使得我国股票市场存在同股不同权、同股不同利的不公正现象，中小股东的利益受到严重损害。同时，我国上市公司内外信息严重不对称，内幕交易频繁，使得大股东、控股股东、管理层等内部消息获得者为了自身利益提前进行交易，影响到股票市场上某些特殊事件的市场效应。刘珊珊（2010）就发现上市公司股权分置情况下，回购消息会受到公司股权分置改革信息的影响。股权分置改革解决了这种不公平现象，中小股东利益得到保护；同时，股票市场上的定价回归正常。由此，本文提出假设2：股权分置改革完成后的股票回购相比股权分置改革完成之前，将获得更加积极的市场反应。
公开市场回购作为使用最频繁的股票回购方式，是指公司在回购股票时，与任何潜在投资者处于同等地位，并按照当时公司在股票市场上的价格回购股票。协议回购往往不是以全体股东财富最大化为出发点的，而是管理者巩固其领导地位或者是为某个特定的目的，以往很多学者总结这样会产生成本，影响股东。与其他方式相比较，协议回购引发的市场关注程度较低。由此，本文提出假设3：公开市场回购股票相比协议回购方式，将获得更加积极的市场反应。
三、实证分析与结果
（一）股票回购整体样本的市场反应
先考察整体样本的平均超常收益率AAR和平均累计超常收益率CAR（表2，图1）。
结合表2和图1分析可知，在事件期[-10，-3]内，股价的平均超常收益率AAR大多天数为负数，平均累计超常收益率CAR也不明显。从t=-2开始，平均超常收益率AAR开始由负数转为正数，且在t=-2、-1、0日显著为正；平均累计超常收益率CAR从t=-2开始不断增加，并在t=10时达到最大值8.162%。
公司在宣告进行股票回购之前，公司股票价格确实经历了一定程度的下跌，为了阻止股票价格的继续下滑，上市公司选择运用股票回购向市场传递积极的信息，而投资者也相应地作出了积极反应。股价在股票回购公告日前后的市场表现证实，股票回购公告对提升公司股价具有积极的作用，有利于提高公司价值，维护公司形象。但从平均超常收益率产生的时间来看，股价在公告前两日就产生了显著为正的超常收益，市场很可能提前获知回购消息，存在内幕消息提前泄露的可能。因此，证明假设1成立。
（二）股权分置改革前后不同样本的市场反应
从表3可知，在股权分置改革之前的时期中，仅有两天的超长收益率AAR为负值，其他均为正值，公告日之前第6日的AAR在5%的水平下显著为正；在股权分置改革之后的时期中，有4天的超长收益率AAR为负值。这说明股权分置改革之前的时期内，回购公告日之前并无经历股价的持续下跌，但是存在股价明显下滑的时日；股权分置改革之后的时期内，公告日之前，公司的股价确实经历了股票价格的下跌，为了提升公司股价，回归公司真实价值，上市公司决定回购公司股票。股权分置改革之后的情况更加符合股票回购的普遍研究结论。同时，自公告日之前第2日至公告日这段窗口内，股权分置改革前后两者的AAR在变化趋势上都呈现上升趋势，且公告日前1日两者的AAR均在10%水平下显著为正，公告日当天股权分置改革之前的AAR在10%水平下显著为正，股权分置改革之后的AAR在5%水平下同样显著为正。这说明两段时期均存在内幕消息提前泄露的可能，回购公告向市场发出的积极信号提前释放。在公告日后，股权分置改革之前时期内，超长收益率AAR仅在t=5时为正值，其余均为负值，累计超长收益率CAR基本呈下降趋势，在t=10时下降到3.698%；而股权分置改革之后时期内，在t=1、2、6、8、9日时AAR都为正数，累计超长收益率CAR基本呈上升趋势，在t=10时增加到4.387%。这说明：股权分置改革之前回购公告在公告之后股价的上升趋势并没有持续，而是呈下降趋势；在股权分置改革之后回购公告的积极效应在公告日后两日依然显现，虽然持续时间并不长久，但相对股权分置改革之前有所改善。因此，证明假设2成立。
（三）公开市场回购和协议回购不同样本的市场反应
从表4可知，公开市场回购下，在公告日前共有3天的AAR为负值，但是在t=-6时，AAR在5%水平下显著为负，说明在公告之前虽然没有存在长时间的股价低迷现象，但是确实出现了明显的股价下跌状况，成为上市公司回购股份的动机。在协议回购下，仅有2天的AAR为正值，其余均为负值，并且在t=-10、-9时的AAR分别在5%、10%的水平下显著为负，说明上市公司计划采用协议回购方式回购公司股份之前，公司股价也经历了一段低迷的负面情况。在t=-2、-1和0时，公开市场回购下的AAR分别在5%、5%、1%的水平下显著为正，充分说明了公告日之前存在明显的内部信息泄露情况，提前获知消息的内部人出于投机目的提前进行交易，市场提前反应，而协议回购下的AAR并不显著。在公告日后这段时间内，公开市场回购下，t=1、3、4、5、7、9日AAR均出现负值，且在t=3、4时的AAR在10%的水平下显著为负，说明回购事件的积极效应持续时间过短，并且短时间内股价下滑至低于大盘表现以下。协议回购下，虽然在回购之后几日AAR比较稳定但并不显著。
在公告日之前，公开市场回购和协议回购不同样本的CAR呈现相反结果。公开市场回购下，公告日之前除了t=-5的CAR均为正值，协议回购下的CAAR均为负值。这说明：公开市场回购方式下，上市公司存在信息的提前泄露或者内部人进行了提前交易。在公告日后，公开市场回购下CAR在公告日后两天有所增加，之后开始下降，这说明公开市场回购公告使上市公司股价得到有效提升，不过回购公告的市场反应时间较短，而协议回购下股价的变化并不明显。由此，证明假设3成立。
四、结论及建议
（一）结论
本文在研究我国A股市场2005年4月29日至2012年12月31日单独进行股票回购事件的市场反应，通过事件研究法对整体样本进行分析，又运用比较分析法对两组样本进行分组检验。通过检验，本文得出以下结论：
其一，对整体样本的事件检验发现，回购公告在t=0时的CAR显著为正，说明回购确实代表利好消息，使上市公司的股价得到提升，增强投资者信心，恢复公司良好信誉。但是，回购公告的积极效应存在的时间不长。
其二，将整体样本按照回购时间和回购方式分为股权分置改革前和股权分置改革后，公开市场回购和协议回购两组样本，分别进行检验。结果发现：股权分置改革后的股票回购相比股权分置改革之前将获得更加积极的市场反应；公开市场回购股票相比协议回购方式将获得更加积极的市场反应。
其三，不同时期、不同方式均存在内幕消息的提前泄露或者内部人提前交易的情况。
（二）建议
基于上述研究结论，本文针对上市公司、投资者和监管部门提出以下建议：
其一，对上市公司来说，应根据实际情况，在合适的时机下适时进行股票回购。股票回购作为资本运营工具和公司理财工具，可以达到提升股价、进行股权激励、完善股权结构等有利于上市公司的多种目的。同时，目前我国已经存在广泛运用股票回购的法律基础，因此，今后上市公司可以考虑通过股票回购方式来维持公司的持续稳定发展。
其二，对投资者来说，可以从研究中得到启示，在上市公司进行股票回购时，根据公司情况和市场走势，做出投资收益最大化的决策。
其三，对监管部门来说，应该加强对内幕交易的监管和预防。我国监管部门对资本市场的监管近年逐渐加强，今后应该加强对内幕交易的预防；加强法律法规制度建设，制定严格的法律法规对股票回购的审批和实施过程进行规范，并对进行内幕交易的上市公司和投资者进行惩治；进一步规范上市公司的信息披露制度，保证回购信息披露的透明度；开辟多重渠道，加强中小投资者对资本市场和上市公司的了解，保护中小股东利益。
【主要参考文献】
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[2] 刘东霖，张俊瑞，祁睿华，等。股票回购市场反映的影响因素探析[J].西安交通大学学报（社会科学版），2009（5）.
内容摘要：本文收集了45家股权分置改革试点企业的1800个原始财务指标，采用T检验数理统计分析方法，选择样本企业2003年至2006年的“每股收益”等10个财务指标作为检验元，评估这些企业改革前后财务绩效的变化，统计检验结果表明企业盈利能力、资产质量、短期债务风险和经营增长在改革前后无显著变化，而企业的长期债务风险在改革后有所加大。
关键词：股权分置改革财务绩效T检验股权结构
股权分置改革于2005年开始实施，目的是为了改变中国股票市场上非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，使中国股票市场的运行机制逐步同国际接轨。因为股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股和股权流通属性，所以本文认为股权分置改革对企业本质的改变是股权结构的变化。对于股权结构与企业绩效之间的关系，有较多的理论研究。西方学术界认为控股股东（改革前的非流通股股东）和中小股东之间可能存在着两种截然相反的利益关系：一种是他们之间因存在着利益的趋同效应导致企业价值提升，控股股东既有动机和能力对企业管理层施以足够的监督，追求公司价值最大化，从而能够较好地解决传统意义上的问题，如“利益趋同假说”和“信号传递效应假说”；另一种是大股东对小股东利益的侵害效应导致企业价值降低，控股股东在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，大股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，如“隧道效应假说”和“防御战壕假说”。
本文以该次改革前后企业价值变化为研究对象，动态地实证分析股权结构与企业绩效的关系，探讨股权分置改革对企业价值的影响。
样本的选择
（一）样本企业
选择的样本包括45家企业：2005年5月，中国证监会公布的首批股权分置改革三家试点公司：三一重工、紫江企业及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股东否决的试点企业清华同方）；2005年6月，中国证监会公布的第二批42家试点企业。
（二）样本企业选择依据
选择这45家企业为研究样本是基于以下几点考虑：它们率先完成股权分置改革，截止2005年8月前两批试点企业股权分置改革全部完成；选择45个样本，能基本接近统计学定义大样本数为“50”的标准。若增加样本数，会使本文统计数据的说服力下降。因为紧随试点企业后(全面推行股改)首批企业全部完成股改的时间为2005年10月31日。本文认为全面股改后首批企业的2005年年报数据已不能有效的说明其在完成股权分置改革后的财务绩效。样本企业数量较多、性质广泛、来自众多行业。本文选择的样本包括45家企业，45家公司中上证所有30家，深交所有15家，其中中小板上市公司有10家，这一数量占到中小板上市公司数量的20%。45家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面，并且来自19种行业，其中医药行业的有4家，机械行业的有6家，信息设备行业有3家，化工行业有5家，纺织服装行业有3家，商业贸易行业有4家，房地产行业有2家，钢铁行业有2家，煤炭行业有2家，公用事业行业有4家，汽车配件行业有2家，家电行业、传媒行业、新能源行业、交通运输行业、造纸行业、金融行业、其它行业各1家。
检验元的选择及数据来源
企业的财务绩效可以从多个方面加以分析和衡量，按照自2006年5月起施行的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》[国务院国有资产监督管理委员会令（14）文]的规定，对企业财务绩效的定量评价应包括盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面。本文选择了10项财务指标去评价企业的财务绩效，分别是：每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率和净资产增长率。
数据来源和分析软件：选择的数据来源于中国证券会官方网站、163财经网站和和讯网上公布的上市公司2003～2006年度财务报告及相关财务指标数据（限于篇幅，文中没有附样本企业的1800个原始财务指标）；采用SPSS13.0统计分析软件。
基本假设
各企业2006年和2005年度财务指标的数值差值可认为是改革后财务绩效的变化程度，记作xi，即SPSS13.0统计分析中“变量1”；各企业2004年和2003年度财务指标的数值差值可认为是改革前绩效的变化程度，记作yi，即SPSS13.0统计分析中“变量2”，每个财务指标“变量1”和“变量2”观测值均为45，故“df”值为44。数据xi和yi是成对的，同一对中两个数据的差异可看成由股权分置改革所引起。假设各对数据的差di=xi-yi来自正态总体N（μd，σ2），这里的μd，σ2均属未知。若改革对企业的财务绩效没有影响，则各对数据的差异d1，d2，...dn属随机误差。而随机误差可认为服从正态分布，均值为零，即“变量1”和“变量2”的“假设平均差”为0。
本文的研究可归为基于成对数据的t检验，即检验假设H0：μd=0，H1：μd≠0。这样检验的原假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化不显著”，备择假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化显著”。对样本企业改革前后财务绩效的变化采用“T-检验：平均值的成对二样本分析”进行检验，若取显著性水平α=0.05，则“t单尾临界值”t0.05（44）=1.68023、“t双尾临界值”t0.025（44）=2.015367。
检验结果与讨论
（一）盈利能力
本文选择“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”三个指标来反映企业的盈利能力。检验结果显示样本企业的“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”t统计量分别是0.731075、1.697551和1.438239小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的盈利能力无显著差异。
企业盈利是一个多方面因素共同作用的结果，既有企业内部因素的影响，也有外部环境的影响，从企业的经营过程来看，企业的外部因素影响到企业的销售量、产品价格、原材料成本等，最终影响企业的经营成果，外部因素包括政治、法律、税收、宏观经济状况等因素，企业自身的产品竞争力、产品生命周期、日常生产经营管理、营销组织决策、投资项目风险选择则构成了影响企业盈利的内部因素，内外部因素共同作用，决定了企业的盈利能力。
因此，本文认为从外部环境来看，受宏观调控、产能过剩以及原材料成本上升等影响，我国上市公司的盈利能力在股权分置改革后无显著增长。从公司内部治理的角度看，流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能发挥作用，有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托问题。但现实情况是中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情况下主管部门或授权管理国有资产的部门从该上市企业获取的利益就越少，对于管理层监管的积极性和力度也就相应的下降。本文认为股权分置改革后样本公司流通股比例的提高降低了原有产权监管者的监管即总的监管减少，改革后国有股股东监管缺位时委托成本会降低，因此改革前后盈利能力无显著变化。
（二）资产质量
本文选择“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”三个指标来反映企业的资产质量。检验结果显示样本企业“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”的t统计量为1.736529、1.012506和-0.99369远小于t双尾临界值2.018082，因此接受原假设，即改革前后企业的资产质量无显著差异。
企业资产质量体现了企业资产的使用效率和周转情况。资产的周转速度快，反映企业资产可供利用的机会较多，取得的收益较高，表明企业的资产利用水平较好；反之，表明企业的资产利用效率较低，存在投资规模过大，生产力过剩的问题。本文认为，随着经济技术水平的发展，资产周转率会不断提高；但改革后企业总监管的减少，又会导致企业生产效率的下降，因此改革前后样本公司资产质量无显著变化。
（三）债务风险
本文选择“资产负债率”来反映企业的长期债务风险，选择“流动比率”来反映企业的短期债务风险。检验结果显示样本企业“资产负债率”的t统计量为13.886远大于t双尾临界值2.015和t单尾临界1.680，检验t值落在拒绝域，因此拒绝原假设，接受备择假设，即改革后企业的“资产负债率”有明显上升。又因为“资产负债率”是个逆向指标，检验结果说明改革后企业的长期债务风险加大。检验结果显示样本企业“流动比率”t统计量为-1.416小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的短期债务风险无显著差异。样本公司长期债务风险加大，本文认为主要有两方面的原因：中国股市在2001年6月开始的持续下跌，特别是股权分置改革后，中国资本市场停止了一年无新股上市，直到2006年6月下旬才重启IPO，这些导致在此期间企业经营者对股权融资的偏好相对低下；政府在这期间不断降低利率，并鼓励银行向企业尤其是大企业贷款，再加上来自国有银行的债权约束依然薄弱，这就使得间接融资对经营者的魅力相对上升。
（四）经营增长
本文选择“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”两指标来反映企业的经营增长能力。检验结果显示样本企业“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”的t统计量分别为1.629548和0.5776766，均小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的成长性无显著差异。
本文认为企业经营增长速度减缓是由于企业所需资金、技术壁垒相对较低，行业的竞争日趋激烈，市场日益成熟，从而使公司在主营业务销售上的压力加大和总资产的增长速度减缓。理论研究上市公司中存在着两种问题，一种是经营者与投资者之间的问题，另一种是控股股东与中小股东之间的问题。股权分置改革的预期是欲有效解决控股股东对中小股东的掠夺（looting）和掏空（tunneling）等为代表的对企业价值侵害行为，但改革对企业流通股比例的改变是有限的，所以上市公司成本不能显著减少，企业价值没有明显改变。
结论与展望
经历了两年多的股权分置改革虽然改变了企业的股权结构，但没有使企业从根本上提高创造价值的能力，企业的盈利能力、资产质量和经营增长没有显著变化，企业的长期债务风险却明显加大。由于研究时间的限制，本文只选取了改革前后2003～2006年四个会计年度的财务指标作为样本，无法验证改革对2007年及以后年度业绩的影响。然而改革作为一种长期战略，对于公司价值和业绩的影响应是长期性的，所以改革对于2007年及以后年度的长期效应，还有待进一步研究。
参考文献：
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【论文摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献，然后在此基础上，选取的A股市~20022007年上市公司作为研究样本，结合股权分置改革，运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因�
【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革
一、行为股利理论的理论综述
行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所
(一)国外行为股利理论文献回顾
Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。
(二)国内行为股利理论回顾
近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。
(三)本文思路
由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。
二、现金股利实证分析
(一)模型建立和样本选取
本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。
考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。
(二)现金股利实证结果分析
1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。
表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。
通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。
2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)
2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。
三、结论及建议
(一)研究结论
从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。
此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。
在股权分置改革中，对价的基础是由于股权分置溢价的存在。李平(2005)认为，股权分置溢价即指在股权分置条件下，由于三分之二的股票不流通，而流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格，由此产生的非正常溢价。川在发达的证券市场上，股票发行的价格可能高于净资产而发生溢价，也可能低于净资产而发生折价，这都是很正常的。但是在我国证券市场上，股权分置人为地缩小了股票数量的供给，这就使发行和再融资溢价过高，出现新股不败神话，而且二级市场交易价格中也包含了非正常溢价。这些溢价能够存在，是以股权分置为前提的；一旦改变前提，溢价必然消失。显然，股权分置改革的直接受益者是非流通股，他们将获得流通权和资本运作的平台。通过受益者向可能受损者支付对价，使A股除权，消除股权分置溢价，股市才能稳定，公众投资者的利益才能得到保护。因此，对价就是非流通股股东通过股权分置改革获得流通权而向流通股股东支付的代价。
从定性理论看，根据胡松(2006)的研究，在股权分置改革中，对价支付应当体现“风险共担”的精神，以对流通股股东进行补偿；支付标准必须遵循理论定价与市场定价相结合的原则来确定。那么，从实证分析看，对价水平主要跟哪些变量有关呢？史春沛等，(22006)利用多元回归分析方法对股改试点公司的研究表明，股改对价仅仅与上市公司的净资产、股本结构相关；而陈建梁等(2006)研究认为，对价水平与流通股比率、市净率、第一大股东持股比率等8个解释变量都不显著相关；等等。笔者认为，以上实证研究选取的样本，大多是股改试点公司或者是2005年实施股改的上市公司数据，样本区间过窄；而且我国股票市场自2005年12月以来发生了较大变化，其股改对价也发生了不少变化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的数据，在严格挑选9个解释变量的基础上，选用多元线性回归模型对我国股权分置改革中对价水平的影响因素进行实证研究。
二、实证模型建立与结果
(一)样本选择
2005年4月9日至2005年9月11日是我国股权分置改革试点时期，而全面股改的时间是从2005年9月12日开始。本文基础性的样本范围是全面股改后至2006年7月3日深沪两市已经完成了股改和进入股改程序的上市公司，也即全面股改启动后，前39批股改的上市公司(见表1)。
经过测算，以上已经股改或进入股改程序的上市公司，公开披露对价方案的为1001家，其平均对价水平为：每10股流通股获送2.99股。笔者在进行样本筛选时，把对价水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司进行删除；此外，剔除一些数据不齐全的上市公司；最后，有效样本为826个。
826家上市公司股改对价水平的分布图(按上市公司股改的公告时间排列)详见图1。
本文拟采用多元回归模型，其主要变量包括以下两类。
1.因变量
因变量为各个上市公司在股权分置改革过程中公告的每10股流通股获取的对价数量。其中，有的是已经完成股改的最终对价水平，有的是仅公告但尚未完成股改的对价水平。在以下模型中，因变量对价水平可用“DJSP”代指。
2.自变量
笔者选取了以下9个自变量：
(1)股改前第一大股东持股比例：即第一大股东持有该公司总股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。
(2)股改前国有股股东持股比例：即国有股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“GYBL"代指。
(3)股改前非流通股股东持股比例：即非流通股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。
(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。
(5)股改前每股净资产：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股净资产，模型中用“MGJZC”代指。
(6)股改前每股股票价格：即因股改事项而停盘的前一个交易日的收盘价格，模型中用“CJ”代指。
(7)股改前市净率：即以上每股股票价格／每股净资产，模型中用“SJL”代指。
(8)股改前市盈率：即以上每股股票价格／每股收益，模型中用“SYL”代指。
(9)股改前每股股票价格与每股净资产的差额，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。
此外，在模型中还假设一个常数项，用“C”代指。
根据以上选择的因变量和自变量，可建立以下多元回归模型：
其中，β1、β2……β9是以上各个自变量对应的系数，ε为残差。
(二)实证结果
在研究和建立模型当中，笔者对以上自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选。根据Eviews3.1软件分析结果，预先设定的第一大股东持股比例、市盈率、每股股票价格、每股净资产、股改前每股股票价格与每股净资产的差额等变量，因没有通过检验而被剔除。利用Eviews3.1软件分析得到的关于其他四个自变量与常数项的实证结果见表2。
分析结果表明，回归模型常数项C的估计值为3.307；市净率SJL的系数估计值为-0.020；每股收益MGSY的系数估计值为-0.327；非流通股股东持股比例FLTGBL的系数估计值为0.834；国有股股东持股比例GYBL的系数估计值为0.346。从而得到的四元回归方程为：
表2的实证结果显示：R2=0.401，这意味着以上四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度有待改善。如上所述，笔者对自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选，此处R2的值是笔者所作模型当中最大的。尽管其绝对数比较小(R2的值比较小的原因请详见下文的相关分析)，但是，自变量与因变量之间线性关系检验的F值为36.293，其对应的检验概率Prob.(P-statistic)为0.000，明显小于显著性水平a=O.050，这说明回归方程自变量与因变量之间线性关系还是显著的；此外，以上变量及常数项的t检验值均明显小于a=O.050，换言之，在显著性水平a=O.050的情况下，各个变量及常数项的参数与0有显著性差异。基于此，从总体上说，以上回归方程的结果还是有效的。
以上四元回归模型的结果表明，影响股权分置改革对价水平的变量中，按其影响程度排列依次为：非流通股股东持股比例，占所有影响权重的54.62%；国有股股东持股比例，占权重的22.66%；每股收益，占权重的21.41%；市净率，占权重的1.31%(见表3)。可见，上市公司非流通股比例是影响对价水平的一个最大的变量性因素。
另外，从自变量影响因变量的正／负向线性关系看，每股收益、市净率等两个变量与对价水平呈负向线性相关，即每股收益、市净率等变量越大，上市公司在股改中非流通股股东送给流通股的对价水平越小，反之则越大门≥流通股比例、国有股股东持股比例等两个变量与对价水平呈正向线性相关。
三、实证结果解释
从以上实证结果看，影响股权分置改革的对价水平主要有四个变量因素。以下将根据股权分置的相关理论及股改实践进行相关分析。
(一)非流通股股东持股比例
实证结果表明，上市公司非流通股股东持股比例越大，股改中对价水平就越高；反之，则越小。通常来说，股票IPO及再融资时，非流通股的比例越高，股权分置溢价越高，因此在股改中应支付的对价就越高。由此可见，其支付水平与非流通股股东持股比例呈正相关关系，或者支付水平与流通股股东持股比例呈负相关关系。实际上，非流通股股东持股比例越高，表明股权分置的严重性越强，股权分置溢价越高(陈建梁，廖旗子，2006)。闯因此，在影响及决定对价水平上，这个变量因素对对价支付水平的影响力是最大的。
需要注意的是，在以上的实证检验中，第一大股东持股(其所持的股票属非流通股票)比例没有通过相关的检验而被删除。可能的解释是，第一大股东持股比例越高，并不意味着其股改中的对价水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股东持股比例较小，也不意味着股改中就可以支付较低的对价水平。因此，第一大股东持股比例与对价水平的高低没有明显的正向或负向的线性关系。
(二)国有股股东持股比例
从以上实证结果表2看，上市公司国有股股东持股比例越高，其支付的对价水平越高；反之，则越低。从表3看，国有股股东持股比例对对价水平的影响力度还比较大，仅次于非流通股比例的影响力度。由于国有股股东所持有的股票绝大多数是非流通的，由以上第一个因素的相关分析不难推出：国有股股东持股比例与支付的对价水平是正向相关的。另外，在上市公司国有资产产权依然不清晰、管理及监督效果依然差强人意的今天，有些投资机构和相关公司的内部管理人员存在着道德风险，从而进一步提高了国有股股东在股改中的对价成本。
(三)每股收益
每股收益水平集中体现了上市公司的经营业绩和发展潜力。其收益高，一方面表明公司已经通过或有能力通过分红途径弥补部分的股权分置溢价；另一方面表明公司未来具有较好的发展空间。众所周知，投资股票就是投资未来，因此在股改中，有不少业绩良好的上市公司在股改中的对价水平，相对来讲要偏低些；相反，许多业绩不好的上市公司，为了能够顺利实现
股改往往采取较高的对价水平。可见，上市公司对价水平与每股收益呈负相关关系。
(四)市净率
根据李平(2005)的研究，市净率是指市价与每股净资产之比，在这里可以当成是具有流通溢价意义的指标，即二级市场的交易价格与非流通股的转让价之间的差价。据统计，我国国有企业上市公司的股份转让价格往往以每股净资产为基础上升10%—20%(王维钢等，2003)。可见，我国证券市场上存在着流通溢价的现象。换句话说，原来不能流通的股票价值往往是以每股净资产进行核算的，而一旦可以在二级市场上交易、流通，其价值将会上升；基于这种流通而产生的流通溢价，将会影响股权分置改革中的对价水平。因此，从理论上看，市净率越高，流通溢价越高，非流通股获利也就越大，对价水平也就越高，故对价水平与市净率呈正相关关系。
另一方面，流通股股东在股权分置改革中直接新增加了约30%份额的股票及相应的权益，尽管在理论上存在相应的除权效应，但是，由于股权分置改革以来我国股市从2005年4月9日的1248点(上证指数，下同)上升到2006年7月3日的1697点，股指收益在15个月上升了35.97%，而且整个股市的未来走势趋好，因此股改中理论上的除权效应在一定程度上得以弱化，甚至在股改实践中也没有出现除权效应(特指股市下跌现象)，或者说出现了不少上市公司在实施股改当天(变成“C”股的当天)股价不跌反涨(有的甚至上涨30%)的现象。从这个意义上讲，股权分置改革整体上为流通股股东在二级市场上获得了不少股票买卖的价差收益(或资本收益)；相对于非流通股股东而言，这种收益更直接，而且这种现象极有可能将不断延续和加强。
由此可见，在股权分置改革中，非流通股股东未来三年可以实现真正流通而获得流通溢价；而流通股股东伴随着整个股市的良性发展，也能获得不少股票买卖的价差收益。在这个意义上讲，两类股东各自获得的利益难分高低，这也是市盈率因素对对价水平影响极小的重要原因。
与此同时，笔者注意到，在影响对价水平的因素中，尽管有以上四个主要因素，但是这些因素对对价水平的影响力度依然偏小。这也是上述四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度R2仅为0.401的直接原因。相反，常数项c的估算数值较大，在以上四元回归方程中为3.307(在笔者所做的其他相关模型中，常数项C的估算数值也较大)，但这个数值与目前全面股改后的前39批股改对价水平平均为每10股流通股获送2.99股相差不大。由此可以判断，股权分置改革总体上是一项极具政策性色彩的行为。根据中国证监会的要求，上市公司都必须实施股改，而且要在2006年内完成。众所周知，股票市场存在较显著的羊群效应现象。在股权分置改革中，就如何确立应支付的对价水平这一核心环节上，也毫不例外地出现了羊群效应现象。据统计，在46家股改试点公司中，主板市场中的36家上市公司的平均对价水� 由此可见，股改试点期间所形成的对价水平，极大地影响了后来进行股权分置改革的对价水平。
四、结论
根据前文的分析和实证检验，可以得出以下结论：在影响对价水平的众多变量中，一方面，按其影响力度依次有四个主要变量：非流通股股东持股比例、国有股股东持股比例、每股收益、市净率；另一方面，由于我国股权分置改革是一项极具政策性色彩的行为，因此，以上四个变量对对价水平的影响力度总体上偏小。
参考文献：
[1]李平。影响股权分置改革对价水平的几个因素[N].中国证券报，2005—06—29.
[2)胡松。股权分置改革的经济学分析[J].江西财经大学学报，2006，(3)：9.
[3]史春沛，邓幼强当前股改方案对价水平分析[J].经济师，2006，(1).
关键词：股权分置改革 效应 检验
股权分置改革是我国资本市场发展中一个独特的经济问题。自中国证券市场创建以来，上市公司的股权分置状况就一直存在。随着市场经济的发展， 股权分置成为资本市场和上市公司健康成长的桎梏。鉴于此，从制度层面上“再造”中国资本市场的股权分置改革于2005年4月29日正式启动，截至2006年底，沪深两市已有1124家上市公司先后完成股改，标志着中国资本市场逐步向全流通时代迈进。
一、样本选取
本文选取首先完成股改的前25批上市公司为研究对象，考虑到研究的需要，剔除了数据不全和即将停市的上司公司，还剩593家公司。所选样本涉及金融地产、医药卫生、电信业务、能源、工业、公用事业、信息技术等各行各业，保证了样本的全面性。相关数据来源于股权分置改革专网和搜狐财经网。
二、变量选取及模型建立
(一)解释变量的选取
本文通过股票价格的变动计算股改前后的累积超额收益率，从而研究股权分置改革给证券市场带来的市场效应。为了使股改前后的股票价格具有可比性，将股改前后的大盘指数统一调整为同一水平（本文选取2000点），因此计算出来的股价消除了影响股价的市场因素。在对股票价格进行修正时，采用公式如式①。
其中，Pjt代表股票j在t日修正后的价格，I0为修正前股票j的市场价格，为当日股票市场的大盘指数。
(二)被解释变量的选取
事件研究法通过考察事件发生前后的累积超额收益率来判断事件对股价波动的影响， 在计算样本公司的累积超额收益率时，首先需要计算检验期内证券个股的日收益率和证券组合的市场日收益率，计算公式如式②所示。
其中，Rjt代表第j家样本公司股票在t观察日的日收益率， Pjt表示第j只股票在t日的收盘价，t=-25，-24，…，-1，0，1，…，25。这里0代表股改公告日。
计算证券市场的日收益率时，上海证券交易所利用上证综合指数进行计算，深圳证券交易所利用深圳成分指数进行计算。
采用事件研究法计算样本公司的累积超额收益率时计算步骤如下：
1.计算个股正常收益率。根据市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益率存在相关性，计算个股的正常收益率Rjt 如式③。
Rjt =αj+βjRmt+εjt③
其中，Eεjt ，Var=σ2εj，εj， 是期望为零的随机项， αj和βj 为市场模型的参数。
根据式③对股价收益模型进行回归，估计出参数 和 ，并根据大盘指数在事件期内的日收益率计算出个股正常收益率，计算公式如式④。
其中，表示股票j在第t日的正常的日收益率，即在股改公告不发生的情况下股票的市场预期收益率。
2.计算超额收益率
为考察股权分置改革对上市公司市场价值的影响程度，需要计算个股超额收益率ARjt ，计算公式如式⑤。
3.计算累积超额收益率CARt
累积超额收益率用来考察该事件对某上市公司股票价格总的影响和对市场的平均影响，将平均超额收益率进行加总可以得出累积超额收益率。
其中，ARjt为股票j在第t日的超额收益率，AARt表示样本第t日的平均超额收益率，CAR(t1,t2)为样本公司第t1日到t2日的累计平均超额收益率。
(三)模型建立
由于 的总体均值和总体标准差未知，根据数理统计学的有关定理，AARt和CARt均适用T检验。对于平均超额收益率AARt，其检验统计量如式⑧。
从累积平均超额收益率可以直观地判断股权分置改革事件对股票价格是否产生影响：
1.根据有效市场理论（Fama，1970；Jensen，1978），如果一个股票市场是有效市场，则意味着市场不应该存在累积超常收益率，即 应该在零附近随机波动。
2.如果股权分置改革事件不对股票市场产生影响，那么，股权分置改革事件日当天，股市累积超额收益率应保持不变，呈随机水平波动。
3.如果股权分置改革事件对股票市场产生显著影响，那么，当股权分置改革事件发生时，就会出现事件日或者前后检验期累积超额收益率的增加或者
[1] [2]
减少，表现为累积超额收益率曲线的上升或者下降。
三、股权分置改革的市场效应检验
本文通过分析样本公司在股权分置改革信息公布前后若干天的累积超额收益率的变化趋势，分析股权分置改革给证券市场带来的市场效应。根据修正后的股票价格对数据进行处理，得到样本公司在股改前后的平均超额收益率 和累计平均超额收益率，如下表所示。
从上表可以看出，股改前样本公司的平均超额收益率有正有负，但累积平均超额收益率大部分为正。除了少数几天以外，大多数事件窗的当日平均超额收益统计检验并不显著。在邻近股改前几日平均超额收益逐渐变大并呈上升趋势，说明股改信息在公告日前有部分泄露现象或者投资者通过分析公司活动能预期到公司股改。在公告日当天，市场的反应较为强烈，平均超额收益率达。%，并且通过%的显著性检验，说明股改公告对股价有显著正向冲击。在股改后的事件期内，统计检验的结果比较显著，绝大部分通过了%的显著性检验。通过研究发现，股改后平均异常收益率仍然有正有负，但累积超额收益率几乎全部小于，说明股权分置改革并没有给广大投资者带来显著为正的累积超额收益。
根据上表所示的股改前后样本公司的累积超额收益率，绘制出累积超额收益率的趋势图如下图所示。
从图中可以看出， 在股权分置改革的事件期前个交易日中样本公司的累计超额收益率波动较小， 呈现出围绕值上下波动的趋势；在接近股改公告日，累积超额收益都呈小幅度上升趋势。在股改后样本公司的累积超额收益率值波动较大， 出现了较大幅度的上升或下降的趋势，这说明我国股票市场还不是一个有效的市场，投机现象比较严重，这种心理作用使得累积超额收益率出现较大波动。样本公司的累积超额收益率在股改完成后一直呈下跌趋势并在第日达到拐点并逐渐上升，在股改后第天达到该时间区间的顶峰，说明股票市场对股权分置改革信息的反应是充分的，样本公司的累计超额收益随投资者对股改信息的预期而上下波动。累积超额收益率除了在股改后第个交易日为正值外，其余时间都在值以下波动，说明股权分置改革没有达到投资者预期的效果，它给证券市场带来的是负面的社会效应。
四、研究结论