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[论文摘要]资产证券化作为一种新型的融资方式，不同于股权融资和债权融资(银行贷款、债券融资)。不能把资产证券化定位于信贷资产证券化和不良资产证券化，把资产证券化作为化解银行的信贷风险、解决银行资产流动性的工具。中国推行资产证券化应该着眼于国家基础设施等资产的证券化和为中小企业提供融资支持上，充分发挥资本市场的功能和效率。
资产证券化作为一种日趋成熟的融资工具，正在被越来越多的国家所运用。其功能不断深化，品种也在不断创新。自上世纪90年代后期以来，中国也出现了资产证券化热。但大家更多看中的是资产证券化对银行业风险的隔离功能。笔者认为，发展资产证券化必须结合中国的实际，不能盲目照搬，并就此提出了自己的一些看法。
一、正确看待资产证券化的功能
毫无疑问，资产证券化在我国的最初出现是和银行不良资产的化解联系在一起的。
事实上，发源于美国的这一金融创新工具，最初也是为了提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险。但自20世纪90年代以来，许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家相继采用并发展完善了这项金融创新技术，使之成为国际资本市场发展最快、最具活力和令人振奋的金融工具。根据美国债券市场协会的统计，2005年前三个季度，美国中长期债券市场新发行资产证券化产品2．24万亿美元，占美国债券市场整个新发行总量的53．6％。截至2005年第三季度末，美国资产证券化产品余额达7．7万亿美元，约占美国债券市场全部余额24．7万亿美元的3l％，为市场的第一大产品。资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，对美国经济和金融市场产生了巨大的积极影响。欧洲的资产证券化以英国、意大利、荷兰、西班牙、德国等国的为标志，在最近几年96也获得了快速发展，资产证券化产品发行量从2000年的800亿欧元左右上升到2004年的2480亿欧元左右。2005年前三个季度欧洲新发行资产证券化产品达1962亿欧元，比上年同期增长9．5％。资产证券化在欧洲市场已进入成熟运用和快速发展阶段。资产证券化开始出现在亚洲市场上，主要是在1997年东南亚金融危机爆发以后，在日本、韩国、香港等国家和地区得到广泛应用。截至2004年末，整个亚洲市场资产证券化产品发行量从1998年的70亿美元上升到680亿美元。
从世界各国的发展来看，资产证券化已不仅仅是当初作为化解不良资产的工具来运用，和股权融资、债权融资(银行贷款、债券融资)相比，资产证券化虽然属于债券融资的范畴，但作为一种新型的融资方式，它和上述融资方式最大的不同在于：银行贷款、股权融资和债券融资方式都是对企业作为一个整体经营未来现金流的要求权，由于融资对象受多种不确性因素的影响，其融资形成的资产都存在着不可预计的稳定的现金流，这种不确定性可能来自宏观的因素，也可能来自微观的因素，信息的不对称使得投资者不可能准确评判企业的价值；而资产证券化最大的特点是，其基础支持资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产，是以资产信用替代企业整体信用，投资者可以通过降低信息不对称造成的资产折价。资产证券化打破了传统的金融中介垄断，同时与非中介竞争，通过盘活非流动资产，提高资源配置的运作效率；开辟了企业融资的新模式，提高了企业的竞争实力；同时还改变了证券市场的结构，极大地丰富了证券市场的运作品种，推动证券市场的健康发展。美欧各国资产证券化的实践表明，国际金融市场发展即将步入资产证券化产品主导阶段，资产证券化正在改变着金融市场的融资方式，推动着全球金融制度创新和金融产品创新。
二、中国引入资产证券化的正确思路
各国资产证券化的发展实践给我国发展资产证券化提供了有益的借鉴。但笔者认为这种借鉴不在于给我们提供了现成的资产支持证券化工具，而更多的应该是资产证券化这种思路，结合中国经济发展的实际来探讨对中国经济未来发展的影响。
笔者认为，不能把资产证券化定位于信贷资产证券化、不良资产证券化，把资产证券化作为化解银行的信贷风险、解决银行资产的流动性的工具。因为中国的金融环境不同于美国，也不同于亚洲金融危机后的亚洲各国。
首先，中国的融资结构不同于美国、韩国等发达国家。长期以来，银行业资产占据了中国金融资产的大部分，企业融资主要依赖于银行信贷资金。统计表明，截至2006年4月末，我国银行业金融机构达2.8万余家，银行业总资产近40万亿元，占全部金融机构总资产的95％以上。由于中国的股票市场自诞生之初就存在着功能上的偏差，再加上制度设计上的人为分割缺陷，市场秩序混乱，上市公司质量低下，投资者信心备受打击，发展速度缓慢。而且债券市场的发展又滞后于股票市场的发展，在债券市场的融资中，政府债券以及准政府债券发展较快，比重过高，而企业债券市场发展明显滞后。企业债券余额在全部债券余额中的比重多年来一直徘徊在3％左右。
1999年，美国、韩国的银行业资产和非银行金融机构资产占金融资产总额的比重，美国分别为51％和49％，韩国分别为66％和34％。美国的直接融资和间接融资基本平衡，直接融资市场较为发达。加上美国是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。美国银行资产证券化产品十分发达的主要原因在于美国较低的储蓄率，导致银行从常规渠道获取的资金来源不足以满足其放贷需求，利用资产证券化可以较好地解决其银行流动性不足的缺陷，并从资产证券化产品的发行中获得贷款服务收入，以弥补存贷利差的不足。而我国由于各种原因，居民的储蓄率一直居高不下，加上国有金融资源的垄断性，银行系统占据了绝大部分储蓄资源，银行不担心资金来源(同业竞争除外)；同时社会对于银行贷款的需求也十分强烈，银行也不担心贷款的压力，而通过资产证券化融资取得的资产流动性又面临着较大的投资压力，在宏观调控的压力下，银行将勉为其难。因此，我国的银行业通过资产证券化方式解决其流动性和长期负债融资需求的压力不大。
其次，和亚洲其他国家相比，引入资产证券化的初衷不同。亚洲金融危机后的亚洲各国之所以引人资产证券化的初衷主要是为了解决银行危机产生的大量的不良资产，以提高银行的资本充足率。无论是日本、韩国还是泰国等都是如此。但随着这些国家金融体系的重建和金融秩序的恢复，资产证券化被赋予了新的内容。以韩国为例，其资产证券化经历了三个发展阶段：1999～2000年是引入资产证券化阶段，主要目标是金融重建和不良贷款的处置；2000～2001年是资产证券化的发展阶段，主要提高资产流动性，克服期限集中到期的问题；2002～2004年是不断成熟阶段，证券化的基础资产扩大到中小企业融资、信用卡应收款、学生贷款、未来收入债券等。
在中国宏观经济持续稳定发展的大背景下，我国银行系统的不良贷款率不断降低，银行的资本充足率经过国家注资以及引进战略投资者后都有了显著的提高，通过资产证券化处置不良资产提高资本充足率的压力并不很大。同时，通过资产证券化来化解银行业的不良资产也有失偏颇，适合资产证券化的资产只能是低流动性资产，而决非不良资产。如前所述，资产证券化不同于银行贷款、股权融资和债券融资，它是资产支持证券，是以未来可预计的稳定的现金流为标的。而所谓的不良资产大多不具有可预计的现金流产生。华融等4家金融资产管理公司接收的不良债权中，不少是因体制原因而长期沉淀下来的、已无多大价值、根本不可能产生现金流的资产。其余部分债权尽管还可能产生收益，但也因国企经营状况不佳或无抵押和担保，其价值大打折扣，能否产生稳定现金流的不可预测性较大，不良资产的证券化难度很大。中国资产证券化的对象可以是流动性较差的资产，但绝不能是质量低劣的资产，更不可以对大量呆坏账资产进行证券化处理，商业银行不能为了创新而创新。
综上所述，笔者认为，中国引入资产证券化的思路应该是通过引入资产证券化来改善融资结构，完善证券市场，推动中国经济的发展。一是通过不同种类的资产证券化产品为投资者提供足够多的可选择的储蓄替代型证券投资品种，从而分流银行体系存在的巨额储蓄资金，缓解银行体系信贷扩张的冲动和压力，降低宏观调控的成本。二是通过资产证券化提高直接融资比例，优化金融市场的融资结构，开辟股权融资、债权融资(银行贷款、债券融资)之外的第三条直接融资渠道，充分发挥市场机制的价格发现功能和监督约束机制，提高金融资源的配置效率。三是通过资产证券化拓宽开发性金融的融资渠道，支持国家基础设施等经济瓶颈领域建设，减轻国家财政的压力，促进中国经济发展。
三、结合中国实际发展资产证券化
要达到上述目的，笔者认为，中国推行资产证券化应该在两个方面下功夫：
一是应该优先考虑对国家基础设施等资产的证券化，特别是有稳定现金流预期的公用事业和基础设施如电力、供水、水处理、高速公路、铁路、机场、港口以及石油和天然气储备、金属和非金属矿藏、林地等资源资产的证券化。1998年以来，我国一直靠增发国债促进基础设施建设，目前累计的国债规模较大，已接近风险警戒线，但是中国的能源和基础设施仍然落后于需要这一局面并未根本改观。自2002年起，中国财政赤字跃居3000亿元以上，并接连创出新中国成立以来的新高，连续3年，我国赤字率(财政赤字占GDP的比重)都逼近了国际上公认的警戒线—3％。据估算，中国目前全部债务存量已超过1.8万亿元，且中国国债正在步入借新还旧的高度债务时期，国家财政的债务本息支付任务沉重，年还本付息额达到5000亿元以上，政府未来的偿债能力大大降低。而随着国家经济战略转移，特别是西部大开发、振兴东北、中部崛起等战略，需要大量的资本投入。而资产证券化完全可以使我们走上开发性金融之路，既可以达到分流储蓄、丰富证券市场投资品种，促进资本市场的健康发展，提高资金的使用效率，又可以支援国家经济建设，减轻国家财政的压力。
论文摘要：在浙江省，各中小企业虽然发展状况良好，但是存在很多不确定因素，各家商业银行大多不愿意提供贷款，中小企业“贷款难”的问题普遍存在，因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时，很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中，遇到了国家的严厉控制，且不能发行市政债，而在一定时期内，各市县级地方政府的财政收入基本稳定，这样一来，各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。笔者认为，浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。
一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段，在资本市场上发行资产支持证券，从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国，1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券，开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势，自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国，资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债，成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用，具有重要的意义。
我国国内的资产证券化开始于2005年，并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化，其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》，运作模式采用了信托结构，证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款，我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化，其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》，运作模式采用了证券公司专项资产管理计划，证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权，我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来，在中国人民银行的主导下，正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化，运作模式也采用了信托结构，证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等，我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个，即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司，计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面：
(一)浙江省直接融资的比例偏低，资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底，浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元，贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效，但是相对于如此巨大的间接融资规模，浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小，仅占各种融资总规模的5%左右。此外，浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具，同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此，可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中，固定收益产品占据着举足轻重的地位，如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中，资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别，如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额，也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来，已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验，可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来，我国的资产证券化在实践上获得了突破，信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱，先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目，积累了很好的经验，取得了很大的成绩，有利于浙江省资产证券化的大力推进。
(四)现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有：中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台，为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省资产证券化的突破口选择
目前，我国已经试点的资产证券化的模式有两种：一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化，具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化，具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下，浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。
在浙江省，各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好，其资产证券化的需求不是很迫切；各大型企业的资产状况和经营状况良好，贷款需求可以得到较好地满足，其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好，但是存在很多不确定因素，各家商业银行大多不愿意提供贷款，中小企业“贷款难”的问题普遍存在，因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时，很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中，遇到了国家的严厉控制，且不能发行市政债，而在一定时期内，各市县级地方政府的财政收入基本稳定，这样一来，各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。
综上所述，笔者认为，浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言，中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化(信托模式)，也可以采用中小企业集合资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)，但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)。
具体来说，中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目，因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义，其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化，而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化，因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势，但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴，同时因为中小企业存在很多的不确定性，难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求，因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持，但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目，因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之，笔者认为，浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。
在以上分析的基础上，笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:
如图1所示，在该试点中，浙江省内商业银行作为发起机构，将中小企业信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券的收益。其中，资产支持证券采用划分优先级资产支持证券和次级资产支持证券的内部信用增级与商业银行或担保公司等担保机构担保方式的外部信用增级，并且由浙江省中小企业风险补偿基金认购次级资产支持证券。评级机构聘请具有评级资质的权威资信评级机构，承销机构负责资产支持证券的承销任务。中小企业信贷资产证券化由中国银监会审批和监管，中小企业信贷资产支持证券在全国银行间债权市场发行和交易，由中国人民银行审批和监管。
毫无疑问，资产证券化在我国的最初出现是和银行不良资产的化解联系在一起的。
事实上，发源于美国的这一金融创新工具，最初也是为了提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险。但自20世纪90年代以来，许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家相继采用并发展完善了这项金融创新技术，使之成为国际资本市场发展最快、最具活力和令人振奋的金融工具。根据美国债券市场协会的统计，2005年前三个季度，美国中长期债券市场新发行资产证券化产品2．24万亿美元，占美国债券市场整个新发行总量的53．6％。截至2005年第三季度末，美国资产证券化产品余额达7．7万亿美元，约占美国债券市场全部余额24．7万亿美元的3l％，为市场的第一大产品。资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，对美国经济和金融市场产生了巨大的积极影响。欧洲的资产证券化以英国、意大利、荷兰、西班牙、德国等国的为标志，在最近几年96也获得了快速发展，资产证券化产品发行量从2000年的800亿欧元左右上升到2004年的2480亿欧元左右。2005年前三个季度欧洲新发行资产证券化产品达1962亿欧元，比上年同期增长9．5％。资产证券化在欧洲市场已进入成熟运用和快速发展阶段。资产证券化开始出现在亚洲市场上，主要是在1997年东南亚金融危机爆发以后，在日本、韩国、香港等国家和地区得到广泛应用。截至2004年末，整个亚洲市场资产证券化产品发行量从1998年的70亿美元上升到680亿美元。
从世界各国的发展来看，资产证券化已不仅仅是当初作为化解不良资产的工具来运用，和股权融资、债权融资(银行贷款、债券融资)相比，资产证券化虽然属于债券融资的范畴，但作为一种新型的融资方式，它和上述融资方式最大的不同在于：银行贷款、股权融资和债券融资方式都是对企业作为一个整体经营未来现金流的要求权，由于融资对象受多种不确性因素的影响，其融资形成的资产都存在着不可预计的稳定的现金流，这种不确定性可能来自宏观的因素，也可能来自微观的因素，信息的不对称使得投资者不可能准确评判企业的价值；而资产证券化最大的特点是，其基础支持资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产，是以资产信用替代企业整体信用，投资者可以通过降低信息不对称造成的资产折价。资产证券化打破了传统的金融中介垄断，同时与非中介竞争，通过盘活非流动资产，提高资源配置的运作效率；开辟了企业融资的新模式，提高了企业的竞争实力；同时还改变了证券市场的结构，极大地丰富了证券市场的运作品种，推动证券市场的健康发展。美欧各国资产证券化的实践表明，国际金融市场发展即将步入资产证券化产品主导阶段，资产证券化正在改变着金融市场的融资方式，推动着全球金融制度创新和金融产品创新。
二、中国引入资产证券化的正确思路
各国资产证券化的发展实践给我国发展资产证券化提供了有益的借鉴。但笔者认为这种借鉴不在于给我们提供了现成的资产支持证券化工具，而更多的应该是资产证券化这种思路，结合中国经济发展的实际来探讨对中国经济未来发展的影响。
笔者认为，不能把资产证券化定位于信贷资产证券化、不良资产证券化，把资产证券化作为化解银行的信贷风险、解决银行资产的流动性的工具。因为中国的金融环境不同于美国，也不同于亚洲金融危机后的亚洲各国。
首先，中国的融资结构不同于美国、韩国等发达国家。长期以来，银行业资产占据了中国金融资产的大部分，企业融资主要依赖于银行信贷资金。统计表明，截至2006年4月末，我国银行业金融机构达2.8万余家，银行业总资产近40万亿元，占全部金融机构总资产的95％以上。由于中国的股票市场自诞生之初就存在着功能上的偏差，再加上制度设计上的人为分割缺陷，市场秩序混乱，上市公司质量低下，投资者信心备受打击，发展速度缓慢。而且债券市场的发展又滞后于股票市场的发展，在债券市场的融资中，政府债券以及准政府债券发展较快，比重过高，而企业债券市场发展明显滞后。企业债券余额在全部债券余额中的比重多年来一直徘徊在3％左右。
1999年，美国、韩国的银行业资产和非银行金融机构资产占金融资产总额的比重，美国分别为51％和49％，韩国分别为66％和34％。美国的直接融资和间接融资基本平衡，直接融资市场较为发达。加上美国是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。美国银行资产证券化产品十分发达的主要原因在于美国较低的储蓄率，导致银行从常规渠道获取的资金来源不足以满足其放贷需求，利用资产证券化可以较好地解决其银行流动性不足的缺陷，并从资产证券化产品的发行中获得贷款服务收入，以弥补存贷利差的不足。而我国由于各种原因，居民的储蓄率一直居高不下，加上国有金融资源的垄断性，银行系统占据了绝大部分储蓄资源，银行不担心资金来源(同业竞争除外)；同时社会对于银行贷款的需求也十分强烈，银行也不担心贷款的压力，而通过资产证券化融资取得的资产流动性又面临着较大的投资压力，在宏观调控的压力下，银行将勉为其难。因此，我国的银行业通过资产证券化方式解决其流动性和长期负债融资需求的压力不大。
其次，和亚洲其他国家相比，引入资产证券化的初衷不同。亚洲金融危机后的亚洲各国之所以引人资产证券化的初衷主要是为了解决银行危机产生的大量的不良资产，以提高银行的资本充足率。无论是日本、韩国还是泰国等都是如此。但随着这些国家金融体系的重建和金融秩序的恢复，资产证券化被赋予了新的内容。以韩国为例，其资产证券化经历了三个发展阶段：1999～2000年是引入资产证券化阶段，主要目标是金融重建和不良贷款的处置；2000～2001年是资产证券化的发展阶段，主要提高资产流动性，克服期限集中到期的问题；2002～2004年是不断成熟阶段，证券化的基础资产扩大到中小企业融资、信用卡应收款、学生贷款、未来收入债券等。
在中国宏观经济持续稳定发展的大背景下，我国银行系统的不良贷款率不断降低，银行的资本充足率经过国家注资以及引进战略投资者后都有了显著的提高，通过资产证券化处置不良资产提高资本充足率的压力并不很大。同时，通过资产证券化来化解银行业的不良资产也有失偏颇，适合资产证券化的资产只能是低流动性资产，而决非不良资产。如前所述，资产证券化不同于银行贷款、股权融资和债券融资，它是资产支持证券，是以未来可预计的稳定的现金流为标的。而所谓的不良资产大多不具有可预计的现金流产生。华融等4家金融资产管理公司接收的不良债权中，不少是因体制原因而长期沉淀下来的、已无多大价值、根本不可能产生现金流的资产。其余部分债权尽管还可能产生收益，但也因国企经营状况不佳或无抵押和担保，其价值大打折扣，能否产生稳定现金流的不可预测性较大，不良资产的证券化难度很大。中国资产证券化的对象可以是流动性较差的资产，但绝不能是质量低劣的资产，更不可以对大量呆坏账资产进行证券化处理，商业银行不能为了创新而创新。
综上所述，笔者认为，中国引入资产证券化的思路应该是通过引入资产证券化来改善融资结构，完善证券市场，推动中国经济的发展。一是通过不同种类的资产证券化产品为投资者提供足够多的可选择的储蓄替代型证券投资品种，从而分流银行体系存在的巨额储蓄资金，缓解银行体系信贷扩张的冲动和压力，降低宏观调控的成本。二是通过资产证券化提高直接融资比例，优化金融市场的融资结构，开辟股权融资、债权融资(银行贷款、债券融资)之外的第三条直接融资渠道，充分发挥市场机制的价格发现功能和监督约束机制，提高金融资源的配置效率。三是通过资产证券化拓宽开发性金融的融资渠道，支持国家基础设施等经济瓶颈领域建设，减轻国家财政的压力，促进中国经济发展。
三、结合中国实际发展资产证券化
要达到上述目的，笔者认为，中国推行资产证券化应该在两个方面下功夫：
一是应该优先考虑对国家基础设施等资产的证券化，特别是有稳定现金流预期的公用事业和基础设施如电力、供水、水处理、高速公路、铁路、机场、港口以及石油和天然气储备、金属和非金属矿藏、林地等资源资产的证券化。1998年以来，我国一直靠增发国债促进基础设施建设，目前累计的国债规模较大，已接近风险警戒线，但是中国的能源和基础设施仍然落后于需要这一局面并未根本改观。自2002年起，中国财政赤字跃居3000亿元以上，并接连创出新中国成立以来的新高，连续3年，我国赤字率(财政赤字占GDP的比重)都逼近了国际上公认的警戒线—3％。据估算，中国目前全部债务存量已超过1.8万亿元，且中国国债正在步入借新还旧的高度债务时期，国家财政的债务本息支付任务沉重，年还本付息额达到5000亿元以上，政府未来的偿债能力大大降低。而随着国家经济战略转移，特别是西部大开发、振兴东北、中部崛起等战略，需要大量的资本投入。而资产证券化完全可以使我们走上开发性金融之路，既可以达到分流储蓄、丰富证券市场投资品种，促进资本市场的健康发展，提高资金的使用效率，又可以支援国家经济建设，减轻国家财政的压力。
二是积极改善融资结构，通过资产证券化加强对中小企业的融资支持，建立起新的融资渠道，促进中国经济平稳发展。我国中小企业贷款难、融资难是不争的事实。资料显示，目前我国中小企业的数量已占全国企业总量的99.3％，我国GDP的55.6％、工业新增产值的74.7％、社会销售额的58.9％、税收的46.2％以及出口总额的62.3％均是由中小企业创造的，而且全国75％左右的城镇就业岗位也是由中小企业提供的。中小企业已经成为我国工业经济的重要增长点，为我国经济发展作出了巨大的贡献。与此相矛盾的是，占全国企业总数99％以上的中小企业占有的贷款资源不超过20％。上市指标也主要用于扶持国有大中型企业，虽然中小企业板已经开盘，但中小企业进入的门槛似乎还太高。由于中国证券市场不发达，风险投资市场也还处于起步阶段，而债券融资和银行的“国企”偏好，很难满足中小企业融资的需要。其他融资方式也几乎与中小企业无缘。这说明，对于正处于规模扩张时期的我国中小企业，融资难已经成为制约其发展的主要因素，这必将对我国的经济增长速度和质量带来不良影响。资产证券化的创新完全可以为中小企业开辟一条新的融资途径。我国中小企业对国家经济的贡献有目共睹，特别是那些拥有优质资产、发展前景明朗、经营业务透明度高、现金流充沛、处于行业上升期的成长型企业，在现有融资条件下，很难直接发行企业债券或短期融资券，资产证券化方式则为他们提供了很好的融资渠道。我们可以借鉴韩国和德国的经验，特别是德国对中小企业融资的支持更具有重要的借鉴意义。根据德国联邦经济和劳动部的统计，德国目前有中小企业约330万家，占全部手工业、工商和服务行业企业的99.7％，提供了德国所有工作岗位的69.7％，其产值占全部企业创造的增加值的48.8％。中小企业已经成为德国经济体制的支柱。同美、英相比，德国的风险投资市场不够发达，银行贷款是中小企业融资的主要形式。但最新调查表明，这种偏好已经开始在改变。德国政府除了通过风险资本支持外，2000年以来，德国中小企业银行开始联合德国各类银行开展资产证券化业务，启动了平台“Promise”(促进中小企业信贷证券化)。而韩国资产证券化的基础资产2002年以后也已扩大到了中小企业融资，并初具规模。中国近些年的发展与德国十分相似。我国长江及珠江三角洲等经济发达地区的乡镇及民营企业非常发达，发展速度很快，许多企业连续多年高速增长，市场份额稳定、现金流充沛，这就为这类企业实现资产证券化提供了强有力的保障。目前需要做的是转变观念，采取一定的措施，比如设立中小企业银行或担保机构、资产证券化保护基金等机构，为大规模开展资产证券化创造条件。
除上述两个方面外，笔者并不否认资产证券化对化解金融信贷风险的作用，但信贷资产的证券化必须纳入到国家的宏观调控上来，服从于国家的货币政策，从而抑制可能引发的信贷扩张冲动。“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。这是成熟的资本市场的表现。相信随着我国资产证券化的深入，会有越来越多的具有不同功能、不同结构、不同种类的资产证券化产品出现，融资结构会逐渐完善起来，真正体现出资本市场的功能和效率，并对中国经济的发展起到越来越重要的作用。
关键词：资产证券化；风险；防范措施
一、世界各国资产证券化的一般风险因素
(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的，论文其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说，只要参与各方遵守所确立的合约，该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。具体包括：
一是交易定性风险。指根据相关法律，有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求，而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易，使破产隔离安排失效，从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险，具体包括：
1．承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2．受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前，提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：
首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。第三，债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例，它属于固定收入证券的一种，但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险，并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上，抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大，因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率，它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如，房产主遇到迁移或房屋转手时，可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性，提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均，存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种，具有和其它固定收益证券类似的各种风险，利率风险就是其中一种。具体而言，证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升或下降时，证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失，这就是通常所说的市场风险，也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征，如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下，证券化产品的息票利率越高，其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长，其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低，证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照JackM．Guttentag的观点：银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律，忽视低概率、高损失事件，源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高，反倒有进一步短视的倾向，结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此，在资金池的构建方面，要严格评估资金池的质量，警惕发起人将不良资产以良好资产出售，以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法，由此而产生低定价的可能，导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口，而且缺口不断增大，不仅可能给投资者带来损失，最终还可能引起金融危机。
同时，资产证券化如果定价不合理，就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力，也就是说，市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的，因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本，而比成熟市场效率低下，这种学习成本导致低定价交易，会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之，经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低，该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外，证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等，这些风险处理不当，将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
(一)政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导，政府政策的风险不可低估。
比如说，资产证券化本质上体现了财产信托的关系，加之我国现存的法律障碍，所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是，目前模式没有严格的法律定位，是由政府审批形式推动的，民间模式属于“擦边球”，面临较大政策风险。
(二)法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品，不适用我国《证券法》的相关规定，在相关法律没有正式出台之前，它的身份并不明确。而且，没有完善的法律制度，就不能很好地规范各参与方的权利义务，明确收益归属，降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外，中央优先权益登记系统没有建立，这也为资产证券化带来了法律风险。
根据我国《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定：“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”，为资产证券化明确了转让的法律条件。但是，资产证券化资产池一般较大，项目繁杂，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
(三)流动性风险
目前，中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水，大大增加证券化的成本，这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此，提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
三、防范我国资产证券化风险的措施
虽然资产证券化可能会遭遇各种各样的风险，但它是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新，它不仅是一种金融工具的创新，而且是金融市场创新和金融制度创新。它对一国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构各个方面都产生了深远影响，并极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此，我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新，完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上，通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
(一)构建良好的资产证券化环境
1．建立健全资产证券化的法律体系。资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》为依据，所以，需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规，对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离，以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样。才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
2．选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。SPV是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的SPV，其业务主要是发行资产证券，并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前，SPV主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外，从国际经验来看，在SPV设立过程中应有一定的政府背景，这样不仅有利于提高资产支持证券的等级，降低运作成本，更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的SPV，也可以在政府的担保下由发起人自行设立SPV。
3．建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先，对于目前国内现有的一些金融机构，如会计事务所、评估事务所等，政府应当出台相应的规章制度，规范他们的运作，杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次，政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。
4．大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础。近年来，我国保险业、基金业发展迅速，如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。
5．加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。我国资产证券化的时间短、经验少，目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力的情况下，不进行国际合作与交流是不明智的。在这方面，可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才，与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作，由金融资产管理公司抽出部分资产进行打包，面向国际投资者出售等。通过这些合作方式，使我国资产证券化业务走向国际市场，从而降低我国资产证券化的风险，加速我国资产证券化的进程。
(二)强化对资产证券化的监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场，其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1．监管理念
(1)金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释：金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管，实质上等于隐含的税收，阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制，而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时，金融当局又会加强监管，新的管制又会导致新的创新，两者不断交替，形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方，他们不断地适应彼此，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。
(2)激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说，监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中，委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音，几易其稿。同时，对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法，以供不同风险管理能力的银行使用。
(3)风险导向性的审慎监管。英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引人内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时，委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性，在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式，这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中，委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
总之，巴塞尔系列协议对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变，体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化，其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法，更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。
2．监管的主体和目标、方式和内容
(1)监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会(SEC)，监管目标为保护投资者利益，促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面，以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题，应重点履行两种职能：一是对信息披露监管；二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势，一是市场增长快，已成为一个重要的融资渠道，监管机构支持这个市场的发展；二是有滥用此种融资工具的风险，如，监管机构更注重加大审查力度。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要，央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管；保监会对保险类金融机构负责监管；证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的，可由央行金融市场司等部门负责监督；在交易所或柜台进行的，可由证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益，以促进市场的形成、发展和完善。
(2)监管方式和内容。在监管方式上，美国、13本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册(SHELFREGISTRATION)的方式，在总的交易项目案架注册后，对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标，投资人认为实质性的信息均要披露，监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为，SEC专门有一个执行部门(人员数量上2倍于其他部门)负责执行。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。
在监管内容上，美国SEC主要监管信息披露，在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性，有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴；修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求等。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的，并在证券化中起着基础作用(没有信用评级、信用增级，资产证券化就失去了大部分的光辉)，因此，中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。
参考文献：
[1]万解秋，贝政新．现资学原理[M]．上海：复旦大学出版社，2003．
[2]徐勇．资产证券化，企业融资新途径[J]．投资与证券，2003(1)．
关键词：不良资产资产证券化金融市场
不良资产证券化在各国的发展历史及特点
不良资产证券化的发展已有20多年的历史，实践表明资产证券化对于解决一些国家银行系统积累的不良资产问题起到了积极的作用。但不良资产证券化在各国的发展差异很大，主要产生在出现过金融或银行业危机的国家或地区，但并非这些国家都有不良资产证券化，解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度是不良资产证券化能否在一国获得发展的决定因素。
最初源于19世纪80年代末美国的危机处理机构——重组信托公司（RTC）推出“N”系列计划来处置其与房地产有关的不良贷款和准不良贷款（包括单家庭按揭、多家庭贷款和商业房地产贷款）、房地产，“N”系列发行了140亿美元证券，并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式。RTC的实践推动了美国商用房产抵押贷款支持证券的发展，促进了不良资产证券化的规范化。美国是不良资产支持证券的最大发行国，发行额占全球的一半以上。
意大利虽然作为世界第六大经济国，但受90年代早期经济衰退和监管不严的影响，银行系统不良资产比例在1996年累积高达贷款总额的11.2%，总量达169万亿里拉。为解决不良贷款问题，意大利于1999年4月通过证券法，并特别允许对不良资产证券化产生的折扣损失分五年内进行摊销，有力地刺激了该国的贷款证券化和资本市场的发展。自1997年8月第一笔不良资产证券化以来，意大利已发行了32笔不良资产支持证券，总发行金额达98.4亿欧元，是全球不良资产证券化的第二大市场。
亚洲金融危机后，亚洲金融系统的不良贷款达2万亿美元，其中日本占60%，日本开始通过资产证券化来寻求不良资产的解决手段，并为此专门制定了SPC法、修改证券法和投资信托法、调整会计和税收制度。韩国于1998年7月通过了《资产证券化法案》，其不良资产证券化以韩国资产管理公司（KAMCO）为代表。截止到2001年底，KAMCO共处置58.5万亿韩元的不良资产，平均回收率为45.98%。其中通过发行ABS方式处置的不良资产为8万亿，收回现金4.14万亿，回收率为51.75%。近两年来，印度、台湾和马来西亚的不良资产证券化发展较快。印度于2002年制定《金融资产证券化与重组法案》，台湾则是在2002年7月24日了《金融资产证券化法》后，才促进了当地资产证券化的发展和规范。
从各国不良资产证券化的发展历程看，不良资产证券的发起人先后有两类：政府支持的银行业重组和不良资产处置机构；商业银行和专业投资银行等商业性主体。不良资产证券化的初期主要由前者推动，随着各国资产证券化立法和市场环境的改善，随着银行体系自身风险管理能力的提高和外部监管压力的加强，商业性的不良资产证券化活动成为市场主体。由于各发起主体进行不良资产证券化的动机不一致，导致证券化类型发生变化。政府支持机构自身并没有满足资本充足率的压力和转移风险的要求，只需尽快回收资金，因此多为融资证券化。商业银行为降低不良资产比例，对“真实出售”的要求更为迫切，因此商业性不良资产证券化以表外证券化为主。
随着欧美不良资产市场的不断成熟，逐渐形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。90年代中期后，这些投资者纷纷进入亚洲市场成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力。据统计，从1991年起各类投资基金已将900亿美元的资金投入亚洲不良资产市场。相比较而言，发展中国家内的机构投资者缺乏足够的资金与技术实力，国内零售市场的发展尚处于空白。外资的参与促使这些地区的不良资产证券化运作走向国际化。如日本和韩国的大部分不良资产证券化都是采取离岸方式，针对欧美机构投资者发行。此外，外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。外资的参与使亚洲不良资产市场不断深化，市场环境不断改善。
我国商业银行不良资产证券化的现状
我国已有珠海高速公路、广深高速公路以及中远集团应收帐款离岸证券化的成功案例。如中远集团为改善已发行证券的条件，于2002年通过由中国工商银行融资对其1997年发行的7年期证券进行了置换并续发和增发了资产支持证券。从2000年起，以中国建设银行、中国工商银行、国家开发银行为代表的国有银行开始陆续对住房抵押贷款证券化进行了有益的探索，目前，已有多家专业中介机构与国内银行合作为按揭贷款资产证券化进行前期包装、准备的工作。其中建行于2002年专门设立了住房贷款证券化处，但由于现有政策及法律环境的限制，建行方案在几易其稿后转而谋求表内融资方式，却因资产未能实现破产隔离和表外剥离未能如期得到批准。
由于法律政策和市场环境等多种因素的限制，至2004年我国已有的不良资产证券化只有三例。
信达资产管理公司于2003年与德意志银行合作推出的离岸信托模式的不良债权证券化，涉及项目20个，债权余额25.52亿（本金15.88亿，应收利息3.47亿，催收利息6.17亿），面向境外投资者发行总额近16亿美元。
2003年初华融资产管理公司132.5亿不良债权资产的信托收益分层方案。华融资产管理公司通过委托中信信托投资公司，设立财产信托，于2003年6月发行期限3年、价值10亿的优先级受益权4.17%，并委托大公和信资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的方案中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益。华融方案被称为国内第一个准资产证券化方案，但华融方案是否构成符合国际惯例的真实出售则是颇有争议的话题。
中国工商银行正在以试点形式积极探索商业银行的不良资产证券化。2004年4月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值26.19亿、预计回收值8.2亿的不良债权委托给中诚信托投资公司，设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其A、B级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：A级受益权——2亿、利率为5.01%、期限一年；B级受益权——4.2亿、利率5.10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C级受益权——2亿，由工商银行保留。
经大公和中诚信评级公司对该不良资产池的现金流进行分析，确认其A级受益权的违约概率为0.25%，达到AAA评级，其B级受益权的违约概率为20%，经回购承诺后其评级也可达到AAA。评级公司客观、独立的分析，增强了投资者对不良资产支持证券的信心。
近年来，监管部门一直在关注并积极探讨资产证券化的法律与制度建设问题。尽管目前还存在法规制度等方面的障碍，但市场普遍预期有关资产证券化的立法将很快会有突破，中国不良贷款证券化市场将蕴藏着巨大的空间与生机。
从一定意义上讲，资产证券化是一个金融过程，在这个金融过程中实现资本结构和风险的优化配置，每个机构从中发挥自身的比较优势，满足各个参与主体的自身利益要求。例如，建行是资产证券化的发起人，它的主要比较优势在于住房抵押贷款的发放、管理和资金回收，但是它无法承担长达30多年的住房抵押贷款期限，因为其资金来源主要是短期存款，不能实现资产负债的期限匹配，银行在期限并不匹配的资产负债结构中承担的风险难以想象，改变这种情况是银行资产证券化的主要动因之一。另外，银行可以借资产证券化实现从“利差模式”到“中间业务模式”的盈利模式转型，这符合银行的未来发展趋势，亦满足资本市场功能日趋细化的经济内在要求。
在资产证券化的过程中，信托机构提供专业化的综合管理服务，不但能够获得丰厚的手续费收入，而且还能够在一个全球最大的金融市场中站稳脚跟，获得信誉收益和先动优势。
广大投资者的比较优势在于能够承担一定的利率波动风险，在获得一定的风险补偿的条件下，资产证券化产品――资产支持证券可以分散利率波动的风险于广大的投资者之中，而不是集中于银行，从而化解利率波动风险于无形。
建行的试点方案
任何一个金融创新首先表现为一个法律、税收和会计问题，然后才是一个具体操作的问题和经济问题，资产证券化的创新亦不例外。在建行的资产证券化方案中，它在法律、税收和会计处理上实现了可观的、实在的突破。业内人士曾经激烈地争论，资产证券化的特殊目的载体（SPV）是信托形式（SPT）还是公司（SPC）形式，在资产证券化的流程中，这个特殊目的载体并不是一个简单的机构，它承载着资产证券化的核心功能――破产隔离功能和发行债券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的载体（SPT）解决了一切争论和怀疑，因为《信托法》赋予它的破产隔离的功能。同时，受托的信托机构可以发行资产支持证券，从而平息了信托计划的200份数额和每份不低于5万元的瓶颈，体现了法律的务实之道，法律并不是为一个金融创新设置，而是促进具有经济功能的金融创新。
之所以说建行的资产证券化方案具有试点的含义，原因有二：其一，资产证券化的“早偿风险”问题。住房抵押贷款中含有一个金融期权，在复杂多变的利率世界中，任何金融工具所处的利率世界是一个变化的世界，而不是一个固定不变的世界。在一个利率频繁波动的世界中，住房抵押贷款的借款人存在一个期权：住房抵押贷款的借款者可以选择在有利的利率时机提前偿还贷款。在美国的资产证券化的历史上，最早的一宗住房抵押贷款证券化就是因为借款者的“早偿行为”而导致失败，由此导致了大量衍生资产证券化的产生，并建立了“早偿分析模型”以分析其风险。在建行的资产证券化试点方案中，需要建立一个经验的“早偿行为模型”，以积累进行“早偿风险定价”的基础。其二，资产证券化的信用风险问题。从一定意义上讲，信用风险是资产证券化中的一个微不足道的风险，因为其要求原始资产具有稳定的、可预期的现金流，况且还有各种“信用增级”机制。但是，在中国的住房抵押贷款中，房地产的价格一度居高不下，难以预测未来价格的变化和波动，其信用风险究竟如何，还需要观察未来一段较长时间的情况。
建行的资产证券化方案并不是一个静态的方案，而具有动态的含义，试点方案本身并不是一个终极目标，而是一个中间性的目标，它的终极目标是促进资产证券化在中国的全面实施，以带动整个金融结构的优化演进和金融资源配置效率的提升。
解读建行的资产证券化试点方案，不仅需要立足于现在的时点考虑试点方案本身的问题，更为关键的问题是它的未来之意，它的隐含在方案背后的经济规律。
试点意在未来
拓展资产证券化的疆域。资产证券化并不是一个静态的金融创新方案，而是一个渐进化的创新过程。建行的资产证券化方案还是一个试点方案，还不是一个完备方案，亦不可能是一个完备的方案，需要在试点的基础上改进、完善和正规化，拓展资产证券化的疆域。应当在何种方向上拓展资产证券化的疆域呢？追踪资产证券化的演进路径，拓展疆域的方向有二：其一，拓展资产证券化的品种，此为资产证券化产品深度的延伸。在建行的资产证券化方案中，只含有“信用增级”技术的分档技术，还只是房贷转付证券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏规避“早偿风险”的技术含量。而发达的资产证券化市场已创新建立了担保房贷凭证（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生资产证券化产品，例如，专门为稳定现金流量而设计的类组―计划性还本类组（Planned Amortization Class，PAC），目标性还本类组（Targeted Amortization Class，TAC），反向目标性还本类组（Reverse TAC），准确到期日类组（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避险功能的类组―反向浮动利息类组（Inverse Floaters）、超级浮动利息类组（Super Floaters）等等。资产证券化市场是一个渐进深化的市场，在建行资产证券化的试点方案成功之后，房贷转付证券必然还需要向担保房贷凭证和衍生资产证券化产品升级和演化。其二，拓展资产证券化原始资产的疆域，此为资产证券化广度的延伸。在建行的资产证券化试点方案中，其资产证券化的对象――原始资产――还只是“住房抵押贷款”，不但是“住房抵押贷款”，而且是“上海、无锡、泉州和福州”的住房抵押贷款，其原始资产有过度集中之嫌。在资产证券化的未来，其原始资产将会覆盖几乎整个中国的住房抵押贷款，以充分分散原始资产的风险。更为重要的一个延伸是，资产证券化的原始资产不必局限于信贷资产，资产证券化的原始资产还可以包括汽车贷款的证券化、信用卡贷款的证券化和商业性不动产抵押贷款的证券化等。其规律恰恰验证了华尔街的一句名言：只要你能够提供现金流可预期的、稳定的资产，我就可以将它资产证券化。
完善资产证券化的内在机制。建行的资产证券化试点方案的样本意义不仅体现在它的交易机制、参与机构以及特殊目的载体的类型和交易流程，更重要的是它的内在机制。何为资产证券化的内在机制呢？在建行的资产证券化方案中，其资产支持证券的受益人遍布各地，他们缺乏知识、能力和精力照顾、看管已经“真实销售”出来的原始资产――住房抵押贷款，从而将其委托给信托机构，整个交易过程的核心是信托机制。信托机制的完备与否，关乎未来资产证券化的进一步发展和深化，关乎资产证券化投资者的信心和信任。另外，信托机制含有深刻的含义，不仅是一个诚实、信任的问题，还是一个能力的问题。信托金融含有两层含义，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思尽职尽责地完成委托人设定的理财目标；其次才是“托”字，“托”字的含义是受托人有能力实现委托人的目标，体现的是信托金融中的“才能”。与股东对董事会的信托等信托机制比较，资产证券化的信托机制更加微妙，因为它完全依赖信托机制而建立。如果信托机制遭受破坏，股市的信托机制需要十年得以重建，那么资产证券化的信托机制则需要三十年才能重建。建行的资产证券化试点方案的核心要点不是建立一个资产证券化的流程，而是塑造一个资产证券化市场的信托机制。
关键词： 资产证券化； 财务风险； 信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司（TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP。
6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到
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特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
（二）资产证券化风险防范方案的运行
.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。